據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界上目前至少存在5000多種語(yǔ)言，而其中以漢語(yǔ)、英語(yǔ)和西班牙語(yǔ)等使用頻率最高。多種語(yǔ)言一方面增加了文化特色，另一方面也為跨國(guó)交流帶來(lái)了諸多不便，因此催生和加速了對(duì)翻譯市場(chǎng)的需求。

正在申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的傳神語(yǔ)聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)傳神語(yǔ)聯(lián)或發(fā)行人)，就是該行業(yè)內(nèi)一家知名的翻譯服務(wù)公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)除了筆譯和口譯，還包括影視譯制和翻譯技術(shù)解決方案。

發(fā)行人保薦機(jī)構(gòu)為申港證券，本次發(fā)行擬募資5.13億元，用于人機(jī)共譯、音頻多語(yǔ)音和總部研發(fā)中心等項(xiàng)目。

雖然招股書(shū)對(duì)發(fā)行人在翻譯領(lǐng)域的研發(fā)、技術(shù)和創(chuàng)新大加溢美之詞，但估值之家卻發(fā)現(xiàn)其核心技術(shù)的先進(jìn)性嚴(yán)重不足，核心翻譯引擎居然套用第三方的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。此外，發(fā)行人不僅營(yíng)收大幅下滑，還出現(xiàn)了巨額虧損，而且扭虧為盈困難重重。

一、人工智能華美外表下，技術(shù)先進(jìn)性嚴(yán)重不足，部分技術(shù)無(wú)自主權(quán)，行業(yè)分類(lèi)偏差較大，或不符合科創(chuàng)屬性要求

行業(yè)對(duì)翻譯自動(dòng)化的探索，早在幾十年前就開(kāi)始了。首先是機(jī)器翻譯，其在翻譯速度上已經(jīng)做到足夠快，但質(zhì)量上只能做到逐字逐詞翻譯，翻譯結(jié)果有時(shí)會(huì)和原文本意產(chǎn)生巨大差距，無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)際需要。

這個(gè)僵局直到2016年才出現(xiàn)了重大突破，谷歌率先研發(fā)出神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機(jī)器翻譯技術(shù)(NMT)，通過(guò)模擬人類(lèi)語(yǔ)言學(xué)習(xí)方式提高了翻譯準(zhǔn)確度，由此人工智能(AI)真正應(yīng)用到了翻譯行業(yè)。

具體方法是向NMT輸入大量源語(yǔ)言與目標(biāo)語(yǔ)言的配對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)其進(jìn)行大量訓(xùn)練，不斷增強(qiáng)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)翻譯學(xué)習(xí)的能力與準(zhǔn)確性，使譯文準(zhǔn)確度有了很大提高。比如谷歌翻譯網(wǎng)站Google Translate已經(jīng)可以對(duì)日常用語(yǔ)與簡(jiǎn)單文本快速給出高質(zhì)量的翻譯結(jié)果。

發(fā)行人在招股書(shū)中，將自身所屬行業(yè)歸類(lèi)為“人工智能系統(tǒng)服務(wù)”，并介紹了其在翻譯領(lǐng)域研發(fā)的諸多核心技術(shù)，特別是人工智能技術(shù)，這引起了估值之家極大的興趣。但深入研究后卻發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人更多還只是用人工智能的外表來(lái)包裝其翻譯產(chǎn)品，實(shí)際可以用來(lái)提高關(guān)鍵屬性的人工智能技術(shù)不多。發(fā)行人面臨技術(shù)先進(jìn)性嚴(yán)重不足，甚至可能不符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、核心的人工智能技術(shù)落后行業(yè)標(biāo)桿較多

對(duì)于翻譯行業(yè)，目前最核心的人工智能技術(shù)，主要包括神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機(jī)器翻譯技術(shù)。

據(jù)公開(kāi)信息，谷歌早在2016年，就實(shí)現(xiàn)了對(duì)英語(yǔ)、印地語(yǔ)、俄語(yǔ)和越南語(yǔ)這四種語(yǔ)言使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機(jī)器翻譯技術(shù)(NMT)來(lái)替代人工翻譯，并實(shí)現(xiàn)了整句翻譯而不再是逐詞翻譯，而且還能用和人類(lèi)更類(lèi)似的方式去理解句子，并通過(guò)消化上下文的線(xiàn)索更好地掌握整個(gè)句子的意思，從而將之前機(jī)器翻譯階段的差錯(cuò)率大幅降低了55%-85%，被譽(yù)為翻譯史上的重要里程碑。相信近年來(lái)使用過(guò)谷歌翻譯的人群，對(duì)其智能翻譯的準(zhǔn)確性也是有體會(huì)的。谷歌翻譯還計(jì)劃后續(xù)擴(kuò)展應(yīng)用該技術(shù)到所有103種語(yǔ)言上。

反觀(guān)發(fā)行人，雖然也在沿著同樣的思路研發(fā)人工智能技術(shù)，但機(jī)器獨(dú)立翻譯的質(zhì)量較差，還必須依賴(lài)人機(jī)共譯。

以發(fā)行人最引以為傲也最接近人工智能應(yīng)用于翻譯的孿生譯員技術(shù)為例，該技術(shù)通過(guò)對(duì)人工譯員的翻譯結(jié)果、過(guò)程、行為及上下文場(chǎng)景等獲取多維度數(shù)據(jù)，通過(guò)集成學(xué)習(xí)和終生學(xué)習(xí)技術(shù)進(jìn)行模型優(yōu)化，最終實(shí)現(xiàn)獨(dú)立輸出翻譯結(jié)果。其研發(fā)思路和谷歌的非常接近，但兩者實(shí)際效果卻差距明顯。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，孿生譯員技術(shù)主要由于翻譯質(zhì)量等原因，發(fā)行人聲稱(chēng)其仍處于開(kāi)發(fā)完善階段，尚未大規(guī)模應(yīng)用，所以其翻譯工作仍然依靠人機(jī)共譯來(lái)完成。

實(shí)際上，招股書(shū)明確表示，發(fā)行人生產(chǎn)過(guò)程中使用的人工智能技術(shù)主要體現(xiàn)在兩方面：

1，對(duì)訂單信息的智能解析、拆分和分配，以及人機(jī)共譯和譯后質(zhì)量控制。

2，為翻譯工作提供智能化輔助，降本增效。

其中的人機(jī)共譯，也只是利用其他公司的翻譯引擎進(jìn)行初步翻譯后，由人工翻譯在此基礎(chǔ)上再提升翻譯質(zhì)量，所以發(fā)行人還不能直接利用其人工智能技術(shù)獨(dú)立完成翻譯。

由此可見(jiàn)，發(fā)行人目前研發(fā)的人工智能技術(shù)，基本不包括獨(dú)立完成翻譯工作，而主要是進(jìn)行一些輔助活動(dòng)，其人工智能技術(shù)更像是包裝產(chǎn)品和企業(yè)形象的賣(mài)點(diǎn)，實(shí)操性不強(qiáng)。發(fā)行人的人工智能技術(shù)，和谷歌等標(biāo)桿企業(yè)相比，差距明顯，技術(shù)先進(jìn)性存在明顯不足。

2、多引擎動(dòng)態(tài)適配技術(shù)涉及的核心翻譯引擎均來(lái)自谷歌等第三方，技術(shù)自主性嚴(yán)重不足

招股書(shū)顯示，發(fā)行人還研發(fā)出另一核心技術(shù)：多引擎動(dòng)態(tài)適配技術(shù)。其主要利用50多個(gè)全球知名翻譯引擎，通過(guò)自動(dòng)測(cè)評(píng)結(jié)合人工測(cè)評(píng)，利用一些評(píng)價(jià)模型，實(shí)現(xiàn)根據(jù)不同內(nèi)容匹配最優(yōu)的機(jī)器翻譯引擎，從而降本增效。

由此可以看出，這項(xiàng)技術(shù)的核心還是50個(gè)全球知名翻譯引擎，而發(fā)行人所做的僅僅是測(cè)評(píng)和選擇其中最優(yōu)的，而且測(cè)評(píng)還離不開(kāi)人工。發(fā)行人所起作用為次要，且不具有核心技術(shù)的自主權(quán)。

因?yàn)榘l(fā)行人并沒(méi)有自行研發(fā)的翻譯引擎，任何借用的翻譯引擎只要限制發(fā)行人的使用，發(fā)行人這項(xiàng)技術(shù)的使用效果都會(huì)打折扣，如果限制的數(shù)量超過(guò)一定程度，這項(xiàng)技術(shù)甚至?xí)ナ褂玫膬r(jià)值。

所以發(fā)行人這項(xiàng)作為重點(diǎn)的核心技術(shù)，不僅先進(jìn)性嚴(yán)重不足，自主性也極大受限。

3、部分核心技術(shù)屬于計(jì)算機(jī)程序運(yùn)行，而非人工智能，類(lèi)似于電商平臺(tái)的功能，技術(shù)先進(jìn)性不足

招股書(shū)顯示，發(fā)行人將自身行業(yè)歸類(lèi)于“人工智能系統(tǒng)服務(wù)”。但其很多活動(dòng)更偏重于計(jì)算機(jī)程序的自動(dòng)化運(yùn)行，而并非人工智能，所以這樣分類(lèi)非常牽強(qiáng)。

以發(fā)行人的基于語(yǔ)義的文檔智能拆分技術(shù)，和語(yǔ)言服務(wù)供需智能匹配及調(diào)度，這兩項(xiàng)核心技術(shù)為例，前者是將整篇文章基于算法模型拆分為若干段落，后者是將這些段落基于算法模型分配給若干翻譯人員。

這樣的場(chǎng)景與電商平臺(tái)將發(fā)貨分配給不同倉(cāng)庫(kù)執(zhí)行、外賣(mài)平臺(tái)將訂單分配給不同小哥送達(dá)、打車(chē)平臺(tái)安排不同司機(jī)接送乘客，主要特征均非常類(lèi)似，本質(zhì)上還是計(jì)算機(jī)程序依據(jù)算法執(zhí)行，得出結(jié)果。這樣所謂的核心技術(shù)，先進(jìn)性顯然不足，且不屬于人工智能。

雖然翻譯的拆單和派單比其他三者要更復(fù)雜，但主要部分還是計(jì)算機(jī)程序的執(zhí)行。電商平臺(tái)雖然也可以拆單和匹配發(fā)貨倉(cāng)庫(kù)，甚至還可以依據(jù)大數(shù)據(jù)推算出消費(fèi)者可能感興趣的產(chǎn)品進(jìn)行推薦，但印象中的主要電商平臺(tái)也從沒(méi)有打出人工智能的人設(shè)。發(fā)行人這些核心技術(shù)本質(zhì)都是計(jì)算機(jī)程序的運(yùn)行，卻將自身行業(yè)歸類(lèi)于“人工智能系統(tǒng)服務(wù)”，顯然也是不準(zhǔn)確的，發(fā)行人反倒更像是平臺(tái)中介。

4、核心技術(shù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)中，未體現(xiàn)出應(yīng)有價(jià)值

發(fā)行人的主營(yíng)業(yè)務(wù)以筆譯為主，口譯次之，影視譯制和翻譯技術(shù)解決方案占比較低。發(fā)行人為了研發(fā)這些核心技術(shù)，每年都花費(fèi)巨資，具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

但這些核心技術(shù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用，卻并未體現(xiàn)出應(yīng)有價(jià)值。

以營(yíng)收占比最大的筆譯為例，其主要包含譯前處理、產(chǎn)能資源對(duì)接、翻譯處理和譯后處理這四大主要環(huán)節(jié)。

①對(duì)于譯前處理，發(fā)行人主要運(yùn)用“基于語(yǔ)義的文檔智能拆分技術(shù)”，對(duì)原文進(jìn)行拆分。

但即使沒(méi)有該技術(shù)，也可以按照大致字?jǐn)?shù)進(jìn)行簡(jiǎn)單拆分，或者按照原文的自然章節(jié)進(jìn)行拆分。至于招股書(shū)提到發(fā)行人在拆分速度上的優(yōu)勢(shì)，只是相對(duì)于原始的人工拆分速度而言，而通過(guò)其他計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行拆分的速度也都很快，所以發(fā)行人這項(xiàng)技術(shù)并未帶來(lái)明顯優(yōu)勢(shì)。

②對(duì)于產(chǎn)能資源對(duì)接，發(fā)行人主要運(yùn)用“基于語(yǔ)言服務(wù)供需智能匹配及調(diào)度”和

“基于行為與評(píng)價(jià)大數(shù)據(jù)的產(chǎn)能特征建?！保约啊罢Z(yǔ)言服務(wù)產(chǎn)能預(yù)測(cè)”等核心技術(shù)，從海量的譯員數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出合適人選完成翻譯。

但即使沒(méi)有該技術(shù)，只要譯員的語(yǔ)言水平、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和時(shí)間合適，總體上就匹配了。實(shí)際上，發(fā)行人自己在網(wǎng)上的很多譯員招聘廣告，就是從這三個(gè)維度篩選的,因此該技術(shù)的優(yōu)勢(shì)也不明顯。

③對(duì)于翻譯處理，發(fā)行人通過(guò)“多引擎動(dòng)態(tài)適配技術(shù)”，針對(duì)不同原文，篩選出最合適的第三方翻譯引擎先機(jī)器翻譯，隨后再以人工翻譯進(jìn)行完善，即所謂的人機(jī)共譯。

但即使沒(méi)有該技術(shù)，有經(jīng)驗(yàn)的譯者也應(yīng)當(dāng)知道主流的第三方翻譯引擎的優(yōu)劣和所擅長(zhǎng)的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，而且在機(jī)器翻譯的基礎(chǔ)上再進(jìn)行人工翻譯，早已是行業(yè)內(nèi)主流的工作模式。所以這項(xiàng)技術(shù)在實(shí)操中新意也不大。

④最后談下譯后處理，發(fā)行人主要用到“譯文智能質(zhì)檢及糾錯(cuò)技術(shù)”和“語(yǔ)言服務(wù)質(zhì)量智能評(píng)估”技術(shù)。首先立足于選擇合適譯員，減少差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)；其次由機(jī)器通過(guò)智能糾錯(cuò)技術(shù)進(jìn)行初步檢驗(yàn)；最后依靠質(zhì)量智能評(píng)估技術(shù)決定是否人工抽檢，代替了原本的人工全檢。

但即使word文檔等常見(jiàn)辦公軟件，都早已實(shí)現(xiàn)自動(dòng)糾錯(cuò)功能；而抽檢代替全檢，原理類(lèi)似于審計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)，更像是一種智力活動(dòng)方法，發(fā)行人雖將其計(jì)算機(jī)程序化，但技術(shù)門(mén)檻不高。所以這些技術(shù)可能有細(xì)節(jié)上的改進(jìn)，但整體沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

除非發(fā)行人可以不需要人工檢查而由機(jī)器獨(dú)立完成，這將是非常巨大的優(yōu)勢(shì)，但招股書(shū)并沒(méi)有相關(guān)披露。

綜合上述分析，發(fā)行人的所謂核心技術(shù)，在筆譯中并未帶來(lái)明顯的額外優(yōu)勢(shì)，而口譯更加依賴(lài)譯員個(gè)人，其核心技術(shù)用武之地更少于筆譯。

既然發(fā)行人的核心技術(shù)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的額外幫助基本都不大，是否可以反過(guò)來(lái)推論：這些核心技術(shù)的先進(jìn)性其實(shí)并不足夠？

5、專(zhuān)利雖多，卻多屬于智力活動(dòng)的方法，技術(shù)含金量有限

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人共擁有123項(xiàng)專(zhuān)利，其中發(fā)明專(zhuān)利91項(xiàng)，數(shù)量可觀(guān)，但其中很多屬于智力活動(dòng)的方法，發(fā)行人僅是通過(guò)計(jì)算機(jī)程序化，將其做成系統(tǒng)，所以技術(shù)含金量有限。

比如，發(fā)明專(zhuān)利中包括：標(biāo)記數(shù)據(jù)處理方法及系統(tǒng)、一種提高翻譯效率的系統(tǒng)及方法、一種用于網(wǎng)絡(luò)翻譯的原始文檔同步預(yù)覽裝置及其方法、一種網(wǎng)絡(luò)搜詞方法及系統(tǒng)、一種OFFICE文檔編輯多點(diǎn)遠(yuǎn)程同步的方法、一種術(shù)語(yǔ)快速標(biāo)注方法，以及原譯文多頁(yè)面審校方法等。

比如“一種術(shù)語(yǔ)快速標(biāo)注方法”，更像是速記方法，字面上看明顯屬于智力活動(dòng)的方法。篇幅所限，不再贅述，具體可從招股書(shū)第244頁(yè)起查閱。

專(zhuān)利法明確規(guī)定，智力活動(dòng)的方法不能申請(qǐng)專(zhuān)利，發(fā)行人通過(guò)將其計(jì)算機(jī)程序化，雖申請(qǐng)到了發(fā)明專(zhuān)利，但技術(shù)含金量亦有限，由此也可印證出發(fā)行人技術(shù)的先進(jìn)性不足。

6、核心技術(shù)對(duì)改善實(shí)際業(yè)績(jī)，未起到明顯作用

招股書(shū)顯示，2020年發(fā)行人營(yíng)收大幅下降，同時(shí)凈利潤(rùn)出現(xiàn)巨額虧損。具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

招股書(shū)將下降和虧損的原因主要?dú)w結(jié)于疫情影響。但其實(shí)在疫情之前，發(fā)行人的營(yíng)收增長(zhǎng)就已經(jīng)非常緩慢，凈利潤(rùn)更是已經(jīng)出現(xiàn)下滑。所以疫情影響更像是雪上加霜。

一般而言，發(fā)行人的技術(shù)越先進(jìn)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的幫助一般就越大。而發(fā)行人的業(yè)績(jī)并沒(méi)有出現(xiàn)期望中的增長(zhǎng)，反而逆向惡化，是否反過(guò)來(lái)也說(shuō)明發(fā)行人的技術(shù)并沒(méi)有招股書(shū)宣稱(chēng)的那樣先進(jìn)？

7、接單譯員數(shù)量變化接近營(yíng)收，說(shuō)明人工智能的應(yīng)用沒(méi)有明顯提升

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，接單譯員人數(shù)的變化，大致圍繞營(yíng)收變化做上下小幅波動(dòng)。具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

報(bào)告期內(nèi)，如果發(fā)行人的人工智能等核心技術(shù)出現(xiàn)突破性進(jìn)展，就會(huì)在翻譯中明顯加大人工智能的應(yīng)用，對(duì)接單譯員的需求就會(huì)下降，也就會(huì)出現(xiàn)接單譯員人數(shù)的增長(zhǎng)，明顯低于營(yíng)收的現(xiàn)象。

然而這并沒(méi)有發(fā)生，說(shuō)明其包括人工智能在內(nèi)的核心技術(shù)，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)進(jìn)展不大。再對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的研發(fā)進(jìn)度，對(duì)發(fā)行人技術(shù)的先進(jìn)性更存疑慮。

8、有用性缺乏外部證據(jù)證明，巨額研發(fā)費(fèi)用資本化轉(zhuǎn)費(fèi)用化

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人將原本已經(jīng)資本化的研發(fā)費(fèi)用，全部費(fèi)用化，并為此調(diào)減了2019年的留存收益高達(dá)7652萬(wàn)元。

主要調(diào)整理由是：欠缺具有說(shuō)服力的客觀(guān)性外部證據(jù)，來(lái)證明這些研發(fā)成果的有用性，實(shí)際經(jīng)濟(jì)利益流入仍具有一定不確定性；如不調(diào)整，和其他上市公司相比，則不夠穩(wěn)健和謹(jǐn)慎。

這也從發(fā)行人自身的角度，印證了其技術(shù)先進(jìn)性的不足，更具有證明力。

9、較多核心技術(shù)人員報(bào)告期內(nèi)離職，研發(fā)可能遇瓶頸

招股書(shū)顯示，發(fā)行人的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)維持在4-5人，但報(bào)告期內(nèi)，先后有2人陸續(xù)離職，占比不小。而理由原因清一色都是：先由發(fā)行人調(diào)整研發(fā)重心，后核心技術(shù)人員發(fā)現(xiàn)其不符合個(gè)人職業(yè)規(guī)劃而離職。

短短3年內(nèi)，發(fā)行人多次調(diào)整研發(fā)重心，而核心技術(shù)人員又有多人因職業(yè)發(fā)展而離職，對(duì)發(fā)行人的損失固然不小。然而如果研發(fā)順利碩果頻出，這樣的情況又怎么會(huì)出現(xiàn)？

如果研發(fā)頻頻不順，經(jīng)常面臨瓶頸而需要轉(zhuǎn)移研發(fā)重心，由此造成核心人員的離職就說(shuō)得通了。如果研發(fā)環(huán)境如此不利，發(fā)行人的核心技術(shù)究竟有多先進(jìn)，確實(shí)要打問(wèn)號(hào)了。

綜合上述所有分析，發(fā)行人的核心技術(shù)在先進(jìn)性和自有性方面，都可能存在嚴(yán)重不足，對(duì)業(yè)績(jī)的幫助有限也在情理之中，有可能不滿(mǎn)足科創(chuàng)板對(duì)技術(shù)先進(jìn)性的要求。

二、收入嚴(yán)重下滑，巨額虧損，持續(xù)盈利能力堪憂(yōu)

前文提到，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收大幅下降，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)為巨虧。發(fā)行人以疫情影響作為理由，但估值之家卻發(fā)現(xiàn)其在疫情之前，凈利潤(rùn)就早已開(kāi)始下滑，盈利能力已顯頹勢(shì)，其未來(lái)能否扭虧為盈可能存在較大問(wèn)題。

1、前期就因經(jīng)營(yíng)問(wèn)題發(fā)生過(guò)重大虧損

招股書(shū)顯示，發(fā)行人早在2011年，就因市場(chǎng)需要培育、銷(xiāo)售推廣費(fèi)用過(guò)高，和營(yíng)收規(guī)模較小等原因，當(dāng)年虧損高達(dá)3500多萬(wàn)元。

在此之后直至報(bào)告期初，是否又經(jīng)歷過(guò)重大虧損年，招股書(shū)并未披露。而這些虧損顯然與疫情無(wú)關(guān)，而主要與發(fā)行人運(yùn)營(yíng)有關(guān)。

后續(xù)，這些運(yùn)營(yíng)不利因素并未消除，可能還會(huì)持續(xù)影響發(fā)行人的盈利能力。

2、未來(lái)疫情影響并不明朗

誠(chéng)然，疫情對(duì)包括翻譯在內(nèi)的諸多行業(yè)，確實(shí)構(gòu)成重大不利。但是目前病毒未停止變異，未來(lái)數(shù)年內(nèi)疫情的影響并不明朗。這對(duì)發(fā)行人的口譯業(yè)務(wù)構(gòu)成重大不利影響，比如譯員有可能在疫情嚴(yán)重之時(shí)無(wú)法正常開(kāi)展口譯工作。

3、客戶(hù)數(shù)量持續(xù)減少、營(yíng)收和毛利率總體持續(xù)下滑

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的大客戶(hù)數(shù)量持續(xù)下滑，反映出其大客戶(hù)在不斷凈流失。具體請(qǐng)見(jiàn)下表：

發(fā)行人的營(yíng)收和利潤(rùn)主要來(lái)源于大客戶(hù)。報(bào)告期內(nèi)，無(wú)論客戶(hù)數(shù)量，營(yíng)收還是毛利率，其每年都在持續(xù)下滑，只是疫情發(fā)生的2020年下降更快。

而發(fā)行人的中小企業(yè)客戶(hù)，營(yíng)收和毛利率出現(xiàn)斷崖式下降，2020年毛利直接變負(fù)，營(yíng)收不到報(bào)告期初的20%，賠本都賺不到吆喝了。雖然客戶(hù)數(shù)量反而上升了，但3.2萬(wàn)客戶(hù)僅帶來(lái)660萬(wàn)營(yíng)收，平均每家營(yíng)收不到206元，可能還不及個(gè)人因私消費(fèi)金額。這樣的客戶(hù)數(shù)量增長(zhǎng)，毫無(wú)質(zhì)量可言。

唯一增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自第三方平臺(tái)的次要業(yè)務(wù)，但是毛利率太低疊加營(yíng)收數(shù)額不大，對(duì)改善盈利幫助不大。

招股書(shū)認(rèn)為除了疫情直接影響，部分語(yǔ)言服務(wù)供應(yīng)商采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)渡性策略應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，對(duì)發(fā)行人同類(lèi)業(yè)務(wù)價(jià)格造成短期影響，也是造成上述情況的重要原因。

對(duì)此，估值之家部分認(rèn)同，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)嚴(yán)重影響了發(fā)行人的盈利。規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)槌杀镜停词箞?bào)低價(jià)也能獲得部分利潤(rùn)并滿(mǎn)足正常運(yùn)營(yíng)。

但發(fā)行人有每年高達(dá)五千多萬(wàn)的研發(fā)費(fèi)用，以及銀行貸款要還本付息，還有巨虧期間的總部裝修也花了一千多萬(wàn)，如果也跟著降價(jià)，則利潤(rùn)很難覆蓋上述費(fèi)用。何況以當(dāng)前40%的大客戶(hù)毛利率，發(fā)行人還處在嚴(yán)重虧損狀態(tài)，勿論進(jìn)一步降價(jià)了。

而絕大多數(shù)客戶(hù)并不在意翻譯有沒(méi)有通過(guò)人工智能等核心技術(shù)完成，其只在意最終到手的翻譯質(zhì)量和支付的成本。誰(shuí)能花其最少錢(qián)干最多活，誰(shuí)就是他的菜。但恰恰發(fā)行人在這一點(diǎn)上并不占優(yōu)勢(shì)。

既然發(fā)行人不能跟進(jìn)降價(jià)，其大客戶(hù)的進(jìn)一步流失就難以避免，營(yíng)收和利潤(rùn)也會(huì)隨之繼續(xù)下滑，發(fā)行人想要扭虧為盈會(huì)更加困難。估值之家認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)可能在長(zhǎng)期都是存在的。

4、投入巨大的研發(fā)，效果卻不顯著，可能成為凈利潤(rùn)的巨大拖累

發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)每年投入五千萬(wàn)以上的研發(fā)費(fèi)用，但最終效果卻如招股書(shū)所言：缺乏外部證據(jù)證明其有用性，實(shí)際經(jīng)濟(jì)流入仍具有不確定性。其已經(jīng)符合了奢侈品的本質(zhì)特征：昂貴卻不實(shí)用，但可以彰顯身份。只是和虧損額已經(jīng)相當(dāng)?shù)难邪l(fā)費(fèi)用，后續(xù)如不調(diào)整，會(huì)讓發(fā)行人扭虧為盈的努力舉步維艱。

但調(diào)整預(yù)計(jì)是不可能的，參考發(fā)行人的募投資金用途，除了補(bǔ)充的流動(dòng)資金，其余幾乎都會(huì)用于研發(fā)。如果研發(fā)不能取得滿(mǎn)意的結(jié)果，這些募集來(lái)的資金也就打了水漂。

5、員工數(shù)量持續(xù)減少，應(yīng)付職工薪酬卻增長(zhǎng)

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的員工人數(shù)持續(xù)減少，而且從疫情發(fā)生前就開(kāi)始了，且當(dāng)時(shí)減員幅度還更大。具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

持續(xù)大量減員本身就意味著業(yè)務(wù)持續(xù)下滑?？善婀值氖牵殡S著減員，發(fā)行人在2020年的應(yīng)付職工薪酬反而增加了約一倍，按人均算，高達(dá)到3.2萬(wàn)元/人，這也顯然高出武漢正常的月均薪酬水平，何況疫情期間薪酬下降是普遍情況。其中是否包括欠薪的情形？具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

如果發(fā)行人一方面減員，另一方面還欠薪，現(xiàn)實(shí)中什么樣的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)這種狀況？這就不僅僅是持續(xù)盈利能力的問(wèn)題，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力都值得重點(diǎn)考慮了。

6、發(fā)行人商業(yè)模式對(duì)盈利存在諸多不利

招股書(shū)顯示，根據(jù)Common Sense Adviorsy的數(shù)據(jù)，全球超過(guò)80%的語(yǔ)言服務(wù)企業(yè)，其專(zhuān)職人員不足20人。整個(gè)語(yǔ)言服務(wù)行業(yè)，無(wú)論是市場(chǎng)還是企業(yè)規(guī)模都呈高度分散狀態(tài)。

從存在即合理的角度分析，這樣的模式非常適合小而精的翻譯企業(yè)，專(zhuān)注于少數(shù)特定行業(yè)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)分工，提高翻譯質(zhì)量，比如專(zhuān)做汽車(chē)行業(yè)、旅游行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的翻譯。其選擇的合作譯員，也將持續(xù)服務(wù)于固定行業(yè)，從而越做越精。這樣的模式是完全合理的。

而發(fā)行人的商業(yè)模式，則是眉毛胡子一把抓，同時(shí)想接多個(gè)行業(yè)的活，因此需要花巨資研發(fā)核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)多行業(yè)混同后的內(nèi)容拆分和重新分配。

兩種模式的優(yōu)劣雖然難以簡(jiǎn)單確定，但至少發(fā)行人模式下的成本要高出很多，這對(duì)其盈利是非常不利的。眾人皆醉其獨(dú)醒的情況，不大可能。

此外，發(fā)行人超過(guò)50%的口筆譯業(yè)務(wù)，都是中英互譯，而國(guó)內(nèi)英語(yǔ)人才恰恰最不稀缺。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)接受過(guò)正規(guī)英語(yǔ)教育的人數(shù)高達(dá)11億，即使按百里挑一的標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)選，這1100萬(wàn)的英語(yǔ)精英走上各行業(yè)不同工作崗位，都可以有效降低對(duì)外部英語(yǔ)翻譯的需求。

以招股書(shū)提到最多的外貿(mào)行業(yè)為例，現(xiàn)在的外貿(mào)企業(yè)，幾乎都沒(méi)有設(shè)置專(zhuān)職翻譯的崗位，而是在招聘銷(xiāo)售人員時(shí)，就將英語(yǔ)能力作為必要條件考核，疊加后續(xù)對(duì)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的精通，銷(xiāo)售人員完全可以勝任企業(yè)內(nèi)的翻譯需求。這就是為什么外貿(mào)企業(yè)對(duì)外部翻譯需求很少的原因。

其他行業(yè)也有類(lèi)似的情況，這對(duì)發(fā)行人市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，是非常不利的，也嚴(yán)重影響盈利。

此外，發(fā)行人主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等方式接納大量客戶(hù)需求，再分配給大量的兼職翻譯(全職翻譯人數(shù)極少)，非常類(lèi)似純平臺(tái)中介的商業(yè)模式。平臺(tái)中介收取利潤(rùn)越高，兼職翻譯或者翻譯公司繞過(guò)其直接和客戶(hù)合作的可能性就越大，因此存在利潤(rùn)天花板。發(fā)行人未來(lái)想要簡(jiǎn)單通過(guò)信息差賺取更多差價(jià)利潤(rùn)，將越來(lái)越困難。

7、多項(xiàng)會(huì)計(jì)處理虛增了當(dāng)前利潤(rùn)，未來(lái)利潤(rùn)需要填坑

招股書(shū)顯示，發(fā)行人從2018年起購(gòu)買(mǎi)自主版權(quán)，嘗試向上游的版權(quán)交易、版權(quán)投資、電影投資等領(lǐng)域發(fā)展。具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

雖然招股書(shū)未披露進(jìn)一步的發(fā)展結(jié)果，但發(fā)行人上述版權(quán)作為無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)方式，卻和實(shí)際情況不符。

發(fā)行人是將這些無(wú)形資產(chǎn)按直線(xiàn)法攤銷(xiāo)，但是影視作品更新?lián)Q代非?？?，作品的熱度和影響力往往在初期高漲過(guò)后，會(huì)加速下降，因此加速攤銷(xiāo)更符合實(shí)際情況。當(dāng)年樂(lè)視網(wǎng)的諸多財(cái)務(wù)問(wèn)題中，其版權(quán)僅按直線(xiàn)法而未加速攤銷(xiāo)，就曾廣為詬病。

令人擔(dān)憂(yōu)的是，發(fā)行人在前期因直線(xiàn)法少提的攤銷(xiāo)，未來(lái)補(bǔ)提會(huì)影響后續(xù)盈利。

此外，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的應(yīng)收賬款數(shù)額巨大，具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

和同行相比，發(fā)行人的應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備、賬齡2年以?xún)?nèi)的提取比例明顯過(guò)低，2年以上的則高于同行。具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

由于發(fā)行人應(yīng)收賬款的賬齡，大部分集中于2年以?xún)?nèi)，按上述計(jì)提方式，總體上少提了近千萬(wàn)元壞賬準(zhǔn)備，也相應(yīng)增加了當(dāng)期利潤(rùn)，但后續(xù)補(bǔ)提則會(huì)影響未來(lái)盈利，這對(duì)發(fā)行人未來(lái)扭虧為盈又是不利的。

8、諸多子公司虧損，恐繼續(xù)拖累凈利潤(rùn)

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人多家子公司陷于虧損，唯一的海外子公司更是連年虧損。說(shuō)明發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)管理上還存在問(wèn)題，后續(xù)這些虧損的子公司，也可能繼續(xù)拖累發(fā)行人扭虧為盈的努力。

綜合上述分析，發(fā)行人持續(xù)盈利能力面臨上述諸多不利，未來(lái)想要扭虧為盈并不樂(lè)觀(guān)。

三、項(xiàng)目數(shù)量逆勢(shì)異常增長(zhǎng)，與多種客觀(guān)情況矛盾，營(yíng)收可能存在虛增

1、項(xiàng)目數(shù)量逆勢(shì)異常增長(zhǎng)，卻與客戶(hù)數(shù)量和譯員數(shù)量的變動(dòng)不匹配

2020年是疫情爆發(fā)之年，但發(fā)行人的項(xiàng)目數(shù)量非但沒(méi)有減少，反而大幅異常增加，嚴(yán)重不符合實(shí)際情況。具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

另外，項(xiàng)目的變化，和客戶(hù)數(shù)量變化也不匹配。以2019年為例，中小客戶(hù)數(shù)量從3.06萬(wàn)個(gè)減少到0.93萬(wàn)個(gè)；大客戶(hù)數(shù)量從2476減少到2445個(gè)。可項(xiàng)目數(shù)量卻從2.47萬(wàn)個(gè)增加3.4倍，達(dá)到10.91萬(wàn)個(gè)。

雖然理論上還有一種合理解釋?zhuān)赡苁俏戳魇У目蛻?hù)大幅增加了合作項(xiàng)目，但實(shí)踐中這種可能性很低。更合理的解釋是：項(xiàng)目數(shù)量存在虛增，對(duì)應(yīng)也就虛增了項(xiàng)目收入。

此外，報(bào)告期內(nèi)，接單譯員數(shù)量持續(xù)下降，但項(xiàng)目數(shù)量卻逆勢(shì)異常上升，具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

招股書(shū)不出所料將其解釋為單人平均承接項(xiàng)目數(shù)量的增長(zhǎng)(即人次增長(zhǎng))，但不幸又被譯員平均任務(wù)量的數(shù)據(jù)“出賣(mài)”。還是以2019年為例，譯員數(shù)量減少，譯員平均任務(wù)量中，筆譯僅增加22.7%，口譯還是下降的，還是與項(xiàng)目數(shù)量3.4倍的畸高增長(zhǎng)嚴(yán)重不匹配。具體請(qǐng)見(jiàn)下表。

綜合上述分析，發(fā)行人虛增項(xiàng)目數(shù)量的可能性較大，對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目收入也存在虛增可能性。

2、收入確認(rèn)僅憑默認(rèn)

招股書(shū)顯示，發(fā)行人的收入，還存在僅憑默認(rèn)就確認(rèn)的情況。具體情形是：客戶(hù)收到翻譯作品后無(wú)異議，發(fā)行人就視為客戶(hù)接受并認(rèn)可質(zhì)量，從而確認(rèn)收入。

翻譯產(chǎn)品恰恰最不屬于標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，按發(fā)行人上述操作，翻譯質(zhì)量未得到客戶(hù)確認(rèn)，完全存在后續(xù)異議可能，所以不符合收入確認(rèn)條件。除非后續(xù)能收到款，否則該收入屬于虛增。

考慮到發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的應(yīng)收賬款始終保持在三億以上，上述虛增的收入，掛在應(yīng)收賬款下循環(huán)滾動(dòng)，很難被發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

3、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人頻繁多人變動(dòng)

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，為提高財(cái)務(wù)管理水平適應(yīng)上市工作的需要，發(fā)行人與2019年2月內(nèi)部提拔原財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王子鵬為新財(cái)務(wù)總監(jiān)，原財(cái)務(wù)總監(jiān)則改任副總經(jīng)理?？蓛H僅過(guò)了5個(gè)月，王子鵬就被換下，財(cái)務(wù)總監(jiān)由董秘李陽(yáng)一兼任。

這兩波猛如虎的財(cái)務(wù)總監(jiān)連續(xù)大換人，最終花落董秘。至于換人的真實(shí)原因，董秘是否財(cái)務(wù)出身，是否勝任財(cái)務(wù)工作？招股書(shū)都沒(méi)有披露。

招股書(shū)提到第一次換人是為了讓財(cái)務(wù)管理水平適應(yīng)上市工作需要，是否第二次換人的真正原因是因?yàn)橥踝御i不配合上市需要，所以換上董秘更便于讓財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)配合上市需要？

綜合上述分析，發(fā)行人的營(yíng)收可能也存在虛增的情況。

四、部分收入疑似關(guān)聯(lián)交易，可能存在利益輸送

招股書(shū)顯示，發(fā)行人最近2年分別銷(xiāo)售給貝添利1945萬(wàn)元和1769萬(wàn)元定制化智能硬件，具體包括7萬(wàn)臺(tái)具有多語(yǔ)服務(wù)和語(yǔ)言學(xué)習(xí)功能的智能機(jī)頂盒，以及2.8萬(wàn)臺(tái)具有語(yǔ)音喚醒、多語(yǔ)服務(wù)等功能的適用于老人陪伴場(chǎng)景的智能多語(yǔ)一體機(jī)。

因?yàn)榫鶠槎ㄖ疲詢(xún)r(jià)格沒(méi)有可比性；且均按總額法計(jì)入發(fā)行人營(yíng)收。

由天眼查得知，該銷(xiāo)售大客戶(hù)貝添利(以下簡(jiǎn)稱(chēng)貝添利)曾是深圳市貝添利電子有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)貝添利電子)的控股子公司，其實(shí)控人為羅惠玲。后貝添利電子轉(zhuǎn)讓所有股權(quán)而退出，同時(shí)貝添利的實(shí)控人由羅惠玲改為錢(qián)慧紅，同時(shí)羅惠玲又持股95%和錢(qián)慧紅共同控制湖北貝添利電子有限公司，所以羅惠玲與銷(xiāo)售大客戶(hù)貝添利依然存在關(guān)聯(lián)。

而羅惠玲同時(shí)還與發(fā)行人的股東徐長(zhǎng)軍，共同持有易視騰文化發(fā)展無(wú)錫有限公司的股權(quán)，且分列第二和第一大股東。

據(jù)此，銷(xiāo)售大客戶(hù)貝添利通過(guò)羅惠玲和徐長(zhǎng)軍，實(shí)際上也與發(fā)行人有關(guān)聯(lián)。

由于發(fā)行人突然從2019年起與貝添利產(chǎn)生了每年兩千萬(wàn)元的銷(xiāo)售額，而貝添利采購(gòu)后，又直接轉(zhuǎn)賣(mài)給國(guó)內(nèi)其他公司。比如第一筆7萬(wàn)多臺(tái)智能機(jī)頂盒，貝添利以2500多萬(wàn)元鄭州錦添億通訊器材有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鄭州錦添億”)，轉(zhuǎn)手即賺500多萬(wàn)元。

為什么最終客戶(hù)不直接向發(fā)行人采購(gòu)，反而要讓中間商貝添利大賺差價(jià)？發(fā)行人與貝添利的交易是否公允，是否涉及利益輸送？

綜合上述分析，發(fā)行人在經(jīng)歷過(guò)第一次IPO失敗后，再次披掛上陣。但依然面臨技術(shù)先進(jìn)性不足、核心翻譯引擎非自有等核心問(wèn)題，而巨虧之下如何扭虧為盈，又將考驗(yàn)其持續(xù)盈利能力。

然而無(wú)論發(fā)行人最終能否上市，估值之家都希望翻譯引擎能真正實(shí)現(xiàn)人工智能，讓大家都能用到更完美的翻譯作品。