01

初始融資的估值不宜過高

根據(jù)以往的經(jīng)驗預測，凡是安全性和穩(wěn)定性比較高的項目，第一次融資的估值都不高。在當今經(jīng)濟不振的大環(huán)境下，融資并不容易，有的企業(yè)在發(fā)展過程中大量燒錢，加上后續(xù)融資難度加大，最終因為資金鏈斷裂而垮掉。所以，在第一輪融資這個階段，比較安全的融資范圍是1500萬元以下。那么，稍低的估值會帶來什么樣的好處呢?

(1)后續(xù)融資會很容易。比如第一輪估值是1000萬元，只要企業(yè)稍微做一點成績，或者有一定程度的進步，就能用三四千萬的估值進行下一輪融資。這樣，下一輪的投資者也不會有什么心理障礙。反之，如果第一輪融資估值過高，那么第二輪融資就會變得非常艱難。下面舉一個案例來分析:

某創(chuàng)業(yè)企業(yè)在A輪估值不到2000萬，找到一家知名投資機構籌集到資金后開始大規(guī)模開拓市場。一年后，該企業(yè)又急需大量的資金，于是，該企業(yè)的估值在B輪定為2億，并請求原投資機構注資2000 萬元。但這個項目從開始與投資機構談判到所有的法律條款的最后交割，整整用了6個月的時間，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說是一個非常漫長的過程。到最后一個月的時候，企業(yè)接近崩潰，因為賬上已經(jīng)有錢了。最終，該企業(yè)在融資敲定之前就退出了市場。

為什么該企業(yè)B輪融資會如此艱難呢?罪魁禍首就出在估值上面，只要項目融資額在5000以上，投資機構下決策就很難。因為這個階段一般都是大型投資機構接手，而這類機構的審核流程會特別漫長，他們內(nèi)部要召開多次會議商討此事。而且在通常情況下，大機構的法務都是外包的，外包的法律公司為了避免出現(xiàn)失誤，會重復地跟創(chuàng)業(yè)公司梳理公司的架構、財務收支等問題。等項目方跟法務過完所有的具體細節(jié)之后，4個月已經(jīng)過去了。所以這個時候，后續(xù)融資就會很煩瑣，資金到位時間也會很長，等到投資機構同意跟項目方談融資金額的時候，項目方說不定已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。

(2)對投資人來說，項目估值便宜就意味著占有更多的權益，后期退出會非常容易。比如在2014年比較火的手游項目，一般注資二三百萬就會占到公司20%~30%的股份，這種情況對大家都有利。因為企業(yè)的初始估值并不高，到了2015年的時候，該公司隨便拿一個游戲項目出來，就可以請求3000萬元的融資。這樣的融資額使投資機構很容易下決策也能使其獲得更多的股權。反之，如果估值過高，就很容易影響到投資人的利益，使其望而卻步。舉個案例分析:

某技術研發(fā)項目在第一輪融資的估值是1000萬元，某投資機構投資200萬元，占其20%的股份。第二輪融資前夕，很多投資人表示愿意為該企業(yè)領投，這時候，創(chuàng)業(yè)者開始自我膨脹，將6000萬元估值的企業(yè)提升到2億元。那個時候市場很熱，所以該創(chuàng)業(yè)者在第二輪依然獲得了不菲的投資。但到了第三輪，創(chuàng)業(yè)者開始慌了，因為隨著市場熱度的下降，已經(jīng)沒有投資機構愿意投資他的企業(yè)了，而且企業(yè)在第三輪的估值必須高于2億元，如此高的估值對投資機構來說也有些吃不消。另外，投資機構注資后獲得的股權減少也降低了他們的投資積極性，最后，該企業(yè)成為“C輪死”的典型。

當然，企業(yè)也可以在這一輪選擇降低估值，只不過這種方法容易引起投資人的懷疑。首先，投資人懷疑創(chuàng)業(yè)者估值降低是因為經(jīng)營出現(xiàn)問題，融不到錢才來找自己;其次，投資人會對創(chuàng)業(yè)者的團隊有所擔心，因為盲目的升降估值在一定程度上說明了公司管理層的無知和魯莽。所以，企業(yè)估值要量力而行，并盡量符合實際情況。

02

第二，利用高估值來限制股權稀釋是沒有必要的

早期階段，投資人占多少股份才算正常呢?通常來講，占 15%~20%是一個最佳比例，太多和太少都不可取。第一次稀釋股權太少會降低投資人的熱情，也會使企業(yè)陷入估值高的怪圈，而股權稀釋太多會令后續(xù)融資變得困難。不過到了后期階段，股權稀釋就是必然的了。

有很多創(chuàng)始人覺得，投資機構如果占了企業(yè)太多的股份，就會讓自己對企業(yè)的控制力下降，其實這一點大可不必擔心?，F(xiàn)在我們看到的上市公司的老板，在自己公司里占的股份也許非常小，從幾個點到十幾點的都有，真正能占到30個點以上的幾乎不存在。因為企業(yè)要想發(fā)展，就需要不斷融資，不斷稀釋股權，或者說在不斷地把股權分給自己的團隊。例如，馬云只占阿里巴巴股份的7.64%，而日本軟銀的創(chuàng)始人孫正義卻占了阿里巴巴30%以上的股份。如果馬云不向?qū)O正義融資，不敢稀釋股權，也成就不了阿里巴巴今天的輝煌。

情景一：某基金經(jīng)理說：“小夏你計算一下，我們這次擬投資標的公司的注冊資本為1000萬元，標的公司投前估值3000萬元，我們這次擬投資500萬，能夠取得標的公司多少股股權？”

情景二：某基金經(jīng)理說：“小夏你計算一下，我們這次擬投資的標的公司注冊資本為1000萬元，投后估值為3000萬元，我們這次擬投資500萬元，能夠取得標的公司多少股權”？

根據(jù)小夢姐參與的投融資并購項目實務，上述情景皆為投融資并購領域經(jīng)常遇到的估值計算問題，也是起草A輪、B輪、C輪等股權投資協(xié)議第二條“本次投資”的核心內(nèi)容。那么上述問題，究竟該如何計算呢？接下來，小夢姐帶各位一分鐘搞定：

針對情景一，問題可轉(zhuǎn)化為：已知目標公司注冊資本金額和投前估值，則相當于已知1000萬個蘋果（對應1000萬元注冊資本金，即1000萬股股權）總價為3000萬元（即投前估值），那么每個蘋果（每股）的單價為3元錢，我們擬花費500萬元可以買幾個蘋果？答案很簡單，可獲得的股權數(shù)量為：500萬元除以3元/個=166.67萬個（即166.67萬股股權）。

情景二是在情景一上的一個變形，針對情景二，問題需先轉(zhuǎn)化為：投后估值3000萬，擬投資500萬，則投前估值為2500萬，已知投前估值為2500萬（對應1000萬元注冊資本金，即1000萬股股權），則相當于1000萬個蘋果總價為2500萬元（即投前估值），則每個蘋果單價為2.5元，那么500萬元可以獲得的股權數(shù)量為：500萬元除以2.5元/個=200萬個（即200萬股股權）。

歡迎大家關注并在評論區(qū)留言討論，下期小夢姐將帶大家進一步了解投資估值和投資溢價款的會計處理。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型法，主要有三種方法，權益法，實體法，調(diào)整現(xiàn)值法，公司價值=第一年現(xiàn)金流量表/1+無風險利率+第n年現(xiàn)金流/1+無風險利率的n次方，實體法和調(diào)整法用于確定公司總體價值(負債和股東權益)

權益法考慮股東享有所有現(xiàn)金流，也是自由現(xiàn)金流，考慮因素有所有者利潤(自由現(xiàn)金流)，權益成本(貼現(xiàn)率)，永續(xù)增長率，自由現(xiàn)金流(所有者利潤)=凈利潤+折舊+準備金-資本支出-運營資本(存貨+應收賬款-應付賬款)，對于風險認知主要從商業(yè)模式，收入穩(wěn)定，成本，財務健康方面考慮，權益成本=無風險利率(10年期國債)+風險溢價，風險溢價=1/公允市盈率，10倍公允市盈率，就是1/10=10%的風險溢價，權益成本不可能精確算出

確定永續(xù)增長率，主要因素是通脹增長率和企業(yè)市場地位，通常在0-4%(GDP)，

權益法的運用因素有未來5-10年所有者利潤預測(自由現(xiàn)金流)，確定權益成本，確定一個合理的永續(xù)增長率，

實體法，需要確定有負債和權益構成的企業(yè)價值總額，就算負債(帶息負債)和股東權益的現(xiàn)金流，負債是帶息負債，貼現(xiàn)必須采用加權貼現(xiàn)率，稅后的息稅前利潤=息稅前利潤(1-稅率)，息前自由現(xiàn)金流=息稅前利潤-調(diào)整息稅前利潤的稅款+折舊+準備金-投資-運營之本，資金加權成本=(權益成本權益/權益+負債)+(負債成本負債/權益+負債)(1-稅率)，例子企業(yè)5%利率的負債成本，稅率是30%，稅后負債成本=5%*(1-0.3)=3.5%，一家企業(yè)能夠承擔多高的負債杠桿取決于，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，自由現(xiàn)金流的數(shù)量，資本支出的年度水平(再投資需求)，資本投資額度比=資本投資/經(jīng)營性現(xiàn)金流，確保有足夠的長期權益資金支撐非流動資產(chǎn)，最佳股東權益比率=資本支出額度比，公司的權益價值=公司價值-負債價值，

調(diào)整現(xiàn)值法，是現(xiàn)實法的改良，差異是負債稅收優(yōu)惠上，需要確定息前自由現(xiàn)金流，用加權稅前資金成本貼現(xiàn)，計算稅盾，稅盾=負債額稅率利率=負債利息稅率，采用調(diào)整法，公司價值=自由稅前現(xiàn)金流現(xiàn)值+稅盾現(xiàn)值，用稅前資金加權平均成本貼現(xiàn)現(xiàn)金流得到這筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值，稅前資金加權平均成本=權益成本權益/權益+負債)+(負債成本*負債/權益+負債)，沒有考慮稅率優(yōu)惠，反映在稅盾里，公司價值=自由稅前現(xiàn)金流/稅前加權平均成本+稅盾金額/稅前資金加權平均成本

經(jīng)營性和財務性杠杠，經(jīng)營性杠桿固定成本和可變成本的比例是否異常，經(jīng)營性杠桿還能量化一家公司能夠隨著收入提升而獲得的潛在經(jīng)濟規(guī)模，財務杠桿只是簡單的定義為利息補償率，當銷售額下降，固定成本的比率增加，公司是很難受的銷售費用是可變成本，管理費用是固定成本，通常推薦50%算，研發(fā)費用按照60%的固定成本，經(jīng)營杠桿=息稅前利潤+固定成本/息稅前利潤，財務杠桿=息稅前利潤/息稅前利潤-財務費用，經(jīng)營杠桿是銷售額的變化，息稅前利潤的反應程度，財務杠桿是息稅前利潤針對，(息稅前利潤和凈利潤)固定利息費用變化，凈利潤的升降程度，基礎性風險=經(jīng)營性杠桿?財務杠桿?收入?波動性?經(jīng)濟相關性，0-0.3的數(shù)值視為非常好，0.3-0.6平均水平以下，0.6-1視為均值水平，