1990年12月上海交易所開業(yè)時，首批上市交易的8只股票被稱為滬市“老八股”，按照發(fā)行的先后順序，分別為飛樂音響、延中實業(yè)、愛使電子、真空電子、申華電工、飛樂股份、豫園商場、浙江鳳凰。

飛樂音響

1984年11月，上海飛樂音響公司首次股票，也是改革開放后我國發(fā)行的第一張真正意義的股票，50元的發(fā)行面值，在當時的情況下，人均工資收入也才三四十元，可見也不是普通人能買的起的，1989年3月第一次增資擴股，發(fā)行總股份為4萬股。

飛樂音響自上市以來也是老八股中唯一至今保持股票名稱不變的，股東為上海儀電電子集團。公司主營業(yè)務(wù)為照明設(shè)備。

飛樂音響面值50元

延中實業(yè)

延中實業(yè)發(fā)行過2次紙質(zhì)股票，一次是1985年50元面值，另外一次是1990年500元面值的，500元一張股票等于一個人一年的收入，敢于在那個時候發(fā)行單張500元面值的股票，絕對是優(yōu)質(zhì)公司，用現(xiàn)在的話說絕對是行業(yè)中的“茅”。1990年12月公司上交所股票掛牌上市，2年后的1993年深寶安收購延中實業(yè)，打響了中國上市公司收購第一槍，好公司被搶著收購。隨后在1998年，北大方正入主延中實業(yè)，公司名稱變更為方正延中，2003年7月份，股票簡稱變更為方正科技，大股東為北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團，公司主營業(yè)務(wù)為PCB線路板。

延中實業(yè)面值50元

延中實業(yè)面值500元

愛使電子

愛使電子1984年12月成立，1985年1月發(fā)行股票，當時發(fā)行股票公司名稱為上海愛使電子設(shè)備公司，當時的辦事效率也挺快的，2個月就發(fā)行股票，放在當下就像做夢一樣。1993年6月公司更名為股份公司，股票簡稱愛使股份。公司持續(xù)經(jīng)營了23年，眼看經(jīng)營越來越困難，2014年11月公司實施重大資產(chǎn)重組，上海游久游戲借殼上市，2015年3月股票簡稱為游久游戲，天天科技有限公司為控股股東，公司主營業(yè)務(wù)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)游戲。

愛使電子面值50元

真空電子

真空電子于1986年12月設(shè)立，1987年1月發(fā)行股票，1991年11月發(fā)行人民幣特種股票，是第一家發(fā)行B股的公司，股票發(fā)行面值為 100元，創(chuàng)造第一和歷史的公司，絕對是當時牛叉得不行的公司。股票難道也有7年之癢，上市7年后的1997年3月，上海廣電集團成為控股股東，2001年5月，公司更名為廣電電子，股票簡稱廣電電子。距離上次股東變更9年之后2009年11月，公司控股股東由廣電集團變更為上海儀電控股集團。又過了6年，公司經(jīng)營越來越困難，這個搞個大的，2015年公司公司進行了重大重組，2016年更名為云賽智聯(lián)，股票簡稱云賽智聯(lián)。

真空電子面值100元

申華電工

申華電工于1986年7月份成立，1987年3月份發(fā)行股票，相比前面那幾只股票發(fā)行火箭速度，申華電工的效率顯得有點低。1990年12月第一增資擴股，股票有1987年發(fā)行的100元面值以及1990年發(fā)行的10元面值，股票面值發(fā)行越來越小，應(yīng)該是想融更多的錢吧。申華電工是上海郊區(qū)的首家上市公司。上市9年之后1999年11月，實際控制人變更后，公司更名為上海華晨集團股份有限公司，股票簡稱華晨集團。好景不長2002年3月份股權(quán)再次變更，公司更名為上海申華控股股份有限公司。目前公司名稱為遼寧申華控股，直接賣到遼寧了，控股股東為遼寧華晟汽車零部件有限公司，主營為汽車消費業(yè)務(wù)。

申華電工面值100元

申華電工面值10元

飛樂股份

飛樂股份于1987年6月成立，同年9月發(fā)行股票，股票分別為100元面值和10000元面值2種，在當時萬元戶都神一樣存在的群體，能發(fā)行10000元面值的股票，可見這公司是茅臺中的茅臺。飛樂股份原系飛樂音響的母公司，25年后茅臺中的茅臺最終還是沒逃脫被轉(zhuǎn)手的命運，2015年深圳市中恒匯智投資有限公司稱為控股股東，公司更名為中安銷股份有限公司，股票代碼簡稱中安銷，主營業(yè)務(wù)為安防消防系統(tǒng)。

飛樂股份面值100元

飛樂股份面值10000元

豫園商場

豫園商場1988年3月發(fā)行股票，面值為100元，發(fā)行價100元，即使放在現(xiàn)在也寥寥無幾，可見公司是非常優(yōu)質(zhì)的。1992年，在豫園商場基礎(chǔ)上，公司開始多元化發(fā)展，重組成立上海豫園旅游商城股份有限公司，股票簡稱豫園商城。2002年11月，上海郭首富的公司上海復星臣也投資有限公司看上了豫園商場并成為控股股東。2018年7月，郭首富又是大手筆完成重大資產(chǎn)重組，復星持股比例進一步上升，股票簡稱變?yōu)樵@股份，公司控股股東為上海復星高科技（集團）有限公司，主營業(yè)務(wù)為地產(chǎn)開發(fā)、綜合性商業(yè)、珠寶時尚。

豫園商場面值100元

浙江鳳凰

浙江鳳凰的前身蘭溪化工總廠是20世紀末全國日化行業(yè)效益最好的企業(yè)之一，蘭溪化工總廠被浙江省確定為首批股份制改造企業(yè)，浙江當時也走在了改革開放的前列，拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進入證券市場。1988年10月浙江鳳凰化工股份有限公司設(shè)立，1989年3月份首次發(fā)行股票，1990年12月份在上交所掛牌交易，是全國首家異地上市公司。4年之后1994年5月，康貝恩公司稱為第一大股東，才過了3年1997年11月，中國華源有限公司稱為第一股東，2001年3月，公司更名為上海華源制藥股份有限公司，股票簡稱華源制藥。又過了6年2007年8月，東莞勛達投資管理有限公司稱為第一大股東。2008年8月，公司更名為東莞市方達再生資源產(chǎn)業(yè)股份有限公司，股票簡稱ST方源。才過3年公司進行了第四控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2010年6月，珠海華信泰投資有限公司稱為第一大股東。2011年9月，公司更名為珠海市博元投資股份有限公司，股票簡稱ST博元?？赡苓\氣有點背，2016年3月，因違法信息披露規(guī)則，上交所決定終止股票上市，5月份被摘牌。

浙江鳳凰面值100元

本頭條號不做任何財經(jīng)類的傾向性投資推薦預(yù)測，作為金融民工的小編，只對歷史上發(fā)生過金融事件、金融趣事、金融常識等做一些分享，如果您喜歡，記得關(guān)注點贊。

內(nèi)容摘要

2022年一季度穩(wěn)增長政策加碼背景下，國內(nèi)債市交易邏輯從寬貨幣逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，但受疫情影響寬信用預(yù)期出現(xiàn)反復，市場情緒左右搖擺。二季度，債市僵局能否打破？本文將從宏觀基本面、政策面和微觀交易面進行分析，并提出操作建議。

核心觀點

展望二季度，無論內(nèi)需還是外需均存在收縮壓力。盡管房地產(chǎn)銷售政策已經(jīng)放松，但疫情造成居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化限制了地產(chǎn)銷售反彈力度，從而制約地產(chǎn)投資回暖。高企的原材料價格開始向中下游傳導，疊加美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏加快，海外需求將有所放緩，制造業(yè)投資回升空間有限。穩(wěn)增長政策訴求下，積極財政將繼續(xù)加碼基建以托底經(jīng)濟。

二季度利率債迎來發(fā)行高峰，預(yù)計利率債發(fā)行規(guī)?？赡苓_到6.8萬億元，凈融資規(guī)模3.5萬億元?？紤]金融委發(fā)聲后，權(quán)益市場政策底得以確認，隨著股市逐步企穩(wěn)，基金贖回壓力有望減輕。后期專項債發(fā)行和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用將有助于緩解商業(yè)銀行信貸投放的資本約束，降低銀行負債成本，從而減輕商業(yè)銀行息差壓降壓力，債市微觀交易結(jié)構(gòu)有所改善。

美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏加快情況下，不排除中美利差倒掛可能，但從實際利率角度看，中債對于外資仍有一定吸引力。二季度外資配置中債可能放緩，但難言外資流出趨勢形成。

綜上所述，二季度經(jīng)濟下行壓力加大，穩(wěn)增長政策有望再加碼，經(jīng)濟失速下滑風險不大?？紤]貨幣政策以結(jié)構(gòu)性寬松為主，債市博弈空間相對有限，預(yù)估十年期國債收益率波動區(qū)間2.7％-3.0％，T主連續(xù)波動區(qū)間99-102。

報告正文

1. 寬貨幣助力穩(wěn)增長，國債期貨震蕩走高

1.1寬信用預(yù)期搖擺，利率上演V型走勢

2022年一季度國債期貨先抑后揚。年初貨幣政策延續(xù)去年末寬松基調(diào)，繼2021年12月降準后，2022年1月中旬央行先后下調(diào)MLF、OMO和LPR利率，十年國債收益率一度下破2.7％；春節(jié)后，房地產(chǎn)銷售政策放松，多地下調(diào)房貸首付利率或比例，疊加1月金融數(shù)據(jù)明顯走強，令寬信用預(yù)期升溫，債市開始回調(diào)；3月上旬股市大跌導致基金拋債換回流動性，加劇債市波動，十年國債收益率一度向上突破2.85％，3月15日MLF降息落空疊加當日公布的1-2月經(jīng)濟數(shù)好于預(yù)期，穩(wěn)增長和寬信用預(yù)期再度增強；3月下旬，國內(nèi)疫情快速擴散，深圳、上海等地陸續(xù)采取封鎖措施，基本面下行壓力加大，寬信用預(yù)期反復，但金融委和國常會均未釋放貨幣全面寬松信號，債市陷入糾結(jié)，十年國債收益率在2.8％附近窄幅震蕩。相比2021年四季度，2022年一季度國債收益率中樞震蕩下行，十年國債主要在2.75％-2.85％區(qū)間內(nèi)波動。

1.2 資金利率維持低位，期限利差先擴后縮

2022年一季度國債收益率曲線整體呈現(xiàn)先陡后平的變化。具體來看，年初到2月中旬，央行先后下調(diào)MLF、OMO、LPR利率，資金利率明顯走低，資金面寬松帶動10年-1年國債期限利差走擴35BP至91BP；2月中旬到3月末，受降準降息落空、權(quán)益市場調(diào)整導致“固收+”拋債、美聯(lián)儲開啟加息等因素影響，中短期收益率上行幅度超過長端收益率，期限利差自高位壓縮至58BP。從銀行間同業(yè)拆借利率看，一季度銀行間資金利率維持低位，但2月下旬以來，基本面不確定性因素增加，政策層按兵不動，機構(gòu)選擇做平曲線賺取利差。

總的來看，2022年一季度穩(wěn)增長政策加碼背景下，國內(nèi)債市交易邏輯從寬貨幣逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，但受疫情反彈影響寬信用預(yù)期出現(xiàn)反復，市場情緒左右搖擺。二季度，債市僵局能否打破？本文將從宏觀基本面、政策面和微觀交易面進行分析，并提出操作建議。

2. 政策目標清晰堅定，積極財政繼續(xù)加碼

2.1 疫情反復施壓經(jīng)濟，內(nèi)生增長動能不足

得益于年初穩(wěn)增長政策加碼，2022年1-2月經(jīng)濟迎來開門紅，但3月以來國內(nèi)疫情反復令經(jīng)濟增長預(yù)期愈發(fā)悲觀。本輪疫情波及范圍廣，感染人數(shù)多，且疫情嚴重的城市集中在深圳、上海、吉林等經(jīng)濟發(fā)達城市，其對于經(jīng)濟沖擊或堪比2020年初。由于核心城市均采取了封鎖措施，短期內(nèi)企業(yè)停工停產(chǎn)意味著居民現(xiàn)金流和企業(yè)利潤的惡化，并進一步打擊居民和企業(yè)的預(yù)期，令需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力再度強化，經(jīng)濟基本面預(yù)期悲觀。

2022年2月以來，房地產(chǎn)銷售政策邊際放松，多地陸續(xù)下調(diào)首套房貸比例或利率，市場有觀點認為后期地產(chǎn)銷售回暖帶動投資端回暖。但數(shù)據(jù)顯示3月30大中城市商品房成交面積同比下降47％，跌幅較2月擴大20％，表明房地產(chǎn)銷售情況仍不樂觀。我們認為疫情限制了居民購房活動，疊加房地產(chǎn)預(yù)期走弱，居民購房意愿明顯降低且短期內(nèi)該狀態(tài)難以改變。在此背景下，高度依賴銷售回款的房企面臨債務(wù)壓力可能是中長期的，二季度房地產(chǎn)投資下行趨勢不改。此外，受房地產(chǎn)低迷影響，1-2月政府性基金收入同比下降27.2％，土地財政收入增長明顯放緩，財力缺口一定程度限制基建投資反彈高度，后續(xù)不排除發(fā)行特別國債加碼基建投資可能性。

2.2 地緣政治沖突加劇，外部需求邊際弱化

2022年一季度俄烏沖突的爆發(fā)導致大宗商品價格快速上漲。近2個月PMI分項指標顯示，原材料價格上漲已經(jīng)給中下游企業(yè)造成不小的成本壓力，企業(yè)開始減少原材料補庫行為。另外，海外通脹高企的背景下，需要關(guān)注外需的邊際變化。不同于2020年海外疫情爆發(fā)初期，當前海外經(jīng)濟體已經(jīng)選擇與疫情共存，且多國供應(yīng)鏈已經(jīng)有所恢復。在此背景下，國內(nèi)很難依靠出口對沖消費和投資下行。3月國內(nèi)疫情大規(guī)模爆發(fā)導致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營停滯和物流運輸不暢，部分外貿(mào)企業(yè)已主動削減訂單，3月制造業(yè)PMI新出口訂單已有所反映。若生產(chǎn)和物流繼續(xù)停滯或加劇貿(mào)易外流風險。

展望二季度，無論內(nèi)需還是外需均存在收縮壓力。而3月末國常會再度強調(diào)穩(wěn)增長，“咬定目標不放松，把穩(wěn)增長放在突出的位置”的措辭明確了今年5.5％的經(jīng)濟增速目標。同時國常會也明確表示在5月底前將提前批專項債發(fā)行完畢，在9月底前完成今年下達額度發(fā)行，這意味著后續(xù)基建將成為穩(wěn)增長的重要抓手。實際上，今年專項債發(fā)行前置對基建的拉動作用在1-2月投資數(shù)據(jù)已有表現(xiàn)，但疫情反復令基建反彈高度受到制約。我們認為當前穩(wěn)增長的意愿明確而強烈，在實體信心缺失情況下，貨幣政策刺激作用可能相對有限，后期財政政策大概率加碼為經(jīng)濟保駕護航。

3. 海外緊縮步伐加快，貨幣政策以我為主

3.1 大宗商品需求轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)通脹溫和上漲

2022年初能源價格的飆升令海外通脹中樞快速抬升。而自2月下旬以來俄烏沖突的升級造成全球貿(mào)易供應(yīng)鏈階段性受阻，加劇了地區(qū)間能源、糧食、飼料等大宗商品的供需失衡，令全球通脹預(yù)期快速升溫。2022年2月美國CPI同比漲7.9％，創(chuàng)近40年新高。3月美聯(lián)儲如期開啟緊縮大幕，上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點至0.25％-0.5％，并傳遞出將連續(xù)加息的信號。同時此次會議正式將縮表內(nèi)容寫入聲明，暗示縮表將很快啟動。繼3月下旬十年美債收益率突破長期趨勢線后，10年-2年美債收益率曲線倒掛，使得縮表變得迫在眉睫。我們認為二季度美聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏將明顯加快以壓制通脹，推動美國實際利率回升。相對歐、日央行更快的貨幣緊縮將支撐美元指數(shù)進一步走強，帶動美元貿(mào)易加權(quán)匯率走高，拉低美國進口價格。價格因素不再支撐新興市場出口情況下，新興市場外部需求將放緩，大宗商品需求預(yù)期也將跟隨調(diào)整，二季度工業(yè)品通脹壓力環(huán)比回落。

盡管2022年1-2月國內(nèi)CPI和PPI同比延續(xù)回落，但PPI-CPI剪刀差始終維持高位，令市場擔憂后市PPI向CPI傳導和國內(nèi)貨幣政策掣肘?；仡?021年二季度，彼時受供給約束大宗商品價格快速上漲帶動PPI同比大幅攀升，市場存在同樣擔憂，但事后來看全年CPI低位運行表明傳導效果并不顯著。究其原因是疫情后居民收入和支出恢復較為緩慢，而高企的原材料價格不斷擠壓中下游企業(yè)利潤，企業(yè)經(jīng)營壓力增大導致就業(yè)形勢更加嚴峻，居民儲蓄意愿提升而消費意愿下降。當前經(jīng)濟依然面臨的需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，預(yù)計二季度消費恢復難有起色，核心CPI繼續(xù)低位運行。此外，二季度豬價反彈力度有限，豬價對CPI同比讀數(shù)難有拉動作用。2022年一季度豬價回落、糧價上升、豬糧比多次觸發(fā)預(yù)警，盡管國家啟動收儲操作，但存欄慣性維持高位說明供給壓力后移，按照存欄量領(lǐng)先出欄量9個月推算（2021年6月能繁母豬存欄增速見頂回落），預(yù)計2022年二季末出欄量見頂，那么二季度豬價仍將壓制CPI同比反彈。

3.2 警惕外部市場沖擊，寬松窗口尚未關(guān)閉

相對海外市場而言，當前國內(nèi)通脹壓力不大，國內(nèi)貨幣政策目標更著重解決“滯”而非“脹”。2022年1月國內(nèi)多地發(fā)現(xiàn)奧密克戎毒株并采取嚴格管控措施，考慮春節(jié)前后交通運輸受阻以及節(jié)后復工節(jié)奏對經(jīng)濟的影響存在較大的不確定性，央行開啟降息助力穩(wěn)增長政策，先后下調(diào)MLF、OMO和LPR利率以降低商業(yè)銀行負債成本，刺激信貸投放，債市由此迎來一波上漲。春節(jié)后公布的1月金融數(shù)據(jù)盡管總量超預(yù)期，但信貸結(jié)構(gòu)改善并不明顯，市場期待3月再度降息。但3月15日MLF和LPR降息落空令債市多頭信仰動搖，隨后美聯(lián)儲開啟加息，3月1日金融委會議和3月30日國常會均未釋放降準降息信息，令市場擔憂貨幣寬松窗口關(guān)閉。

我們認為當前貨幣政策寬松基調(diào)并沒有改變，考慮目前經(jīng)濟面臨供、需和預(yù)期的三重壓力，二季度貨幣政策仍有寬松必要。考慮二季度外部制約較一季度增多，貨幣政策或以結(jié)構(gòu)性工具為主。以2021年7月降準為起點計算，本輪寬信用周期已開啟三個季度，但寬信用效果遲遲未達成。其原因在于本輪信用周期中，房地產(chǎn)三道紅線和地方隱性債務(wù)約束下，實體部門很難加杠桿進行信用擴張。同時，疫情沖擊加劇了企業(yè)和居民的現(xiàn)金流壓力。此外，考慮5月開始美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏加快，中美利差壓縮和匯率貶值壓力下，全面降息將加大資本外流壓力。因此，我們認為當下全面式降準或者降息對實體經(jīng)濟刺激效果有限，二季度央行或傾向使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如再貸款、再貼現(xiàn)、置換式降準等操作助力穩(wěn)增長，實現(xiàn)定向?qū)捫庞玫哪繕?。除非?jīng)濟增速明顯低于目標增速，否則采取全面降息操作（下調(diào)MLF或OMO利率）的概率并不大。

4. 微觀交易結(jié)構(gòu)改善，中美倒掛影響有限

4.1 債券發(fā)行迎來高峰，基金贖回力度減弱

2022年財政赤字率較2021年有所下調(diào)，對應(yīng)政府債券發(fā)行規(guī)模大幅降低。假設(shè)2022年名義GDP增速分別為7.5％估算，則2022年名義GDP總額122.94萬億。按2.8％赤字率估算，2022年財政赤字規(guī)模為3.44萬億。粗略估計國債和一般地方債新增額度分別為2.29萬億和1.15萬億規(guī)模。加上到期量和全年新增專項債額度3.65萬億元，2022年地方債總供給7.56萬億元，較2021年7.51萬億元增加500億元；2022年國債總供給7.44萬億，較2021年6.29萬億增加1.15萬億。政策性銀行債方面，按照年度發(fā)行量與到期量1.5的比例估算，全年政策性銀行債發(fā)行量約5.19萬億。在不發(fā)行特別國債的情況下，2022年利率債凈供給8.8萬億，較2021年減少 7000億，全年利率債供給壓力較2021年緩和。

發(fā)行節(jié)奏上，二季度仍是利率債發(fā)行高峰。今年地方債發(fā)行明顯前置，一季度發(fā)行新增一般債、專項債分別為2752、12981億元，分別完成提前批的83％ 和88％。根據(jù)4月6日國常會要求，5月底前完成提前批專項債發(fā)行，9月底前完成今年下達額度，二季度地方債將維持快速發(fā)行。我們預(yù)計二季度地方債發(fā)行規(guī)模2.5萬億元，凈融資規(guī)模為1.7萬億元；國債發(fā)行規(guī)模2.6萬億元，凈融資規(guī)模1.5萬億元；政金債發(fā)行規(guī)模1.7萬億元，凈融資規(guī)模0.3萬億元。二季度利率債發(fā)行規(guī)模可能達到6.8萬億元，凈融資規(guī)模3.5萬億元。

2022年2-3月，受股市和轉(zhuǎn)債下跌影響，固收+基金業(yè)績大幅回撤，破凈產(chǎn)品數(shù)量上升導致贖回壓力加大，基金拋售利率債換取流動性造成股債同漲同跌。二級市場波動傳導至一級市場引發(fā)銀行理財基金發(fā)行大幅縮水，加劇債市調(diào)整。自3.16金融委發(fā)聲后，權(quán)益市場政策底得以確認，隨著股市逐步企穩(wěn)，基金贖回壓力有望減輕，銀行理財基金發(fā)行量將逐步回升。

4.2 銀行負債壓力緩解，外資配置節(jié)奏放緩

2022年2月以來，受到信貸投放低迷、財政支出偏慢、政府債券發(fā)行較快影響，商業(yè)銀行表內(nèi)負債增長明顯放緩。進入3月，隨著大量同業(yè)存單的到期，銀行負債缺口進一步擴大，部分銀行加大同業(yè)存單發(fā)行以穩(wěn)定負債端令存單發(fā)行利率快速上行。而資產(chǎn)端在1月LPR利率下調(diào)和實體融資需求羸弱背景下，信貸投放利率再度下行，使得銀行息差進一步壓降。展望二季度，同業(yè)存單到期償還壓力環(huán)比減輕，但內(nèi)外需求放緩背景下，銀行仍然面臨一定負債壓力。4月6日國常會提出“做好用政府專項債補充中小銀行資本等工作，增強銀行信貸能力”，后期專項債的發(fā)行將有助于緩解信貸投放的資本約束，刺激銀行信貸投放。此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用（如再貸款再貼現(xiàn)等工具）將助力銀行負債成本降低，從而緩解商業(yè)銀行息差壓降壓力。

目前部分投資者擔憂二季度美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏加快，引發(fā)中美利差倒掛，加快人民幣兌美元貶值，削弱外資配置力量。我們認為當前美聯(lián)儲加息縮表控通脹決心不容質(zhì)疑，不排除中美十年期國債收益率倒掛可能，但這并不一定引發(fā)匯率快速貶值和資本外流。從通脹角度看，國內(nèi)通脹壓力遠不及國外，意味著當前中債實際利率依然高于美債實際利率，中債對于外資仍有一定吸引力。從歷史數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)走強時中債收益率更多時候向下，其原因在于外需走弱背景下國內(nèi)貨幣放松以對沖外部壓力。因此，二季度外資配置中債可能放緩，但難言外資流出趨勢形成。

5.利率處于磨底階段，債市需留一份清醒

展望二季度，無論內(nèi)需還是外需均存在收縮壓力。盡管房地產(chǎn)銷售政策已經(jīng)放松，但疫情造成居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化限制了地產(chǎn)銷售反彈力度，從而制約地產(chǎn)投資端回暖。高企的原材料價格開始向中下游傳導，疊加美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏加快，海外需求將有所放緩，制造業(yè)投資回升空間有限。穩(wěn)增長政策訴求下，積極財政將繼續(xù)加碼基建以托底經(jīng)濟。

考慮當前經(jīng)濟核心癥結(jié)在于實體部門信心的缺失，而非流動性收緊導致需求下行，全面式降準或者降息對實體經(jīng)濟刺激效果有限。疊加外部制約增加，二季度央行或傾向使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，實現(xiàn)定向?qū)捫庞玫哪繕?。除非?jīng)濟增速明顯低于目標增速，否則采取全面降息操作的概率并不大。

二季度利率債迎來發(fā)行高峰，預(yù)計利率債發(fā)行規(guī)?？赡苓_到6.8萬億元，凈融資規(guī)模3.5萬億元?？紤]金融委發(fā)聲后，權(quán)益市場政策底得以確認，隨著股市逐步企穩(wěn)，基金贖回壓力有望減輕，銀行理財基金發(fā)行量將逐步回升。后期專項債發(fā)行和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用將有助于緩解商業(yè)銀行信貸投放的資本約束，降低銀行負債成本，從而緩解商業(yè)銀行息差壓降壓力。債市微觀交易結(jié)構(gòu)將有所改善。美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏加快情況下，不排除中美利差倒掛可能，但從實際利率角度看，中債對于外資仍有一定吸引力。二季度外資配置中債可能放緩，但難言外資流出趨勢形成。

本文源自一德菁英匯

這是##(2022-06-19 18:49:03)