摘要

• 國內(nèi)短視頻平臺(tái)雙雄格局未變，三大支柱驅(qū)動(dòng)短視頻收入增長

快手和抖音的市占率超過90%，預(yù)計(jì)2021年行業(yè)規(guī)模達(dá)到近3000億元。廣告變現(xiàn)、打賞付費(fèi)和直播電商傭金為短視頻收入的三大支柱。短視頻廣告占互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)的比例逐年遞增，預(yù)計(jì)2021年占比達(dá)到23%。直播電商蓬勃發(fā)展，未來直播電商的滲透率仍有1-2倍空間。

• 國內(nèi)流量DAU趨于穩(wěn)定，積極挖掘海外DAU增量

快手以社區(qū)起家，社區(qū)流量具有防御性。預(yù)計(jì)2021-23年APP國內(nèi)平均DAU為3億、3.1億和3.1 億，DAU/MAU以及日均時(shí)長指標(biāo)仍通過運(yùn)營和內(nèi)容有序提升。海外平均MAU預(yù)計(jì)2Q21達(dá)1.6-1.7億區(qū)間，預(yù)期2021-23年海外MAU均值達(dá)1.7/2.5/3億。

• 廣告和電商高速發(fā)展，商業(yè)變現(xiàn)模式多樣化

快手的廣告變現(xiàn)起步晚，仍在高增長期。2020年快手廣告收入達(dá)到219億元，同比增長195%，預(yù)計(jì) 2023 年廣告收入達(dá) 917 億元人民幣。短視頻從內(nèi)容切入電商交易，活力凸顯。預(yù)計(jì) 2023 年 GMV 增至 1.3 萬億元，傭金收入達(dá) 176 億元，交易額對應(yīng)電商廣告收入達(dá) 300 億元+。基于流量優(yōu)勢，或在游戲、本地生活等領(lǐng)域擴(kuò)展機(jī)會(huì)。

• 盈利預(yù)測與估值

根據(jù)廣發(fā)證券分析，預(yù)期 2021-23 年收入同比增長 48%/37%/24%，達(dá)867/1189/1470 億元。綜合PS 和P/MAU估值，公司合理價(jià)值為8757億港元，對應(yīng)210港元/股，2022年6.1倍PS。

一、短視頻雙雄格局未變，三大支柱驅(qū)動(dòng)收入增長

1、短視頻的雙雄格局

快手和抖音市占率超過90%，目前短視頻市場規(guī)模預(yù)估2170億元。我們測算抖音和快手的收入對應(yīng)的短視頻行業(yè)市占率，2020年抖音、快手的合計(jì)市占率達(dá)到92%，抖音占市場的6-7成，快手接近3成。這是根據(jù)抖音2020年總收入為1400-1500億元，快手收入為588億元。

快手、抖音收入市占率測算(2019-2021年)

整體來看，使用雙平臺(tái)刷短視頻的用戶量級在持續(xù)提升。從Quest Mobile對快手、抖音雙平臺(tái)重疊用戶的趨勢統(tǒng)計(jì)來看，兩個(gè)平臺(tái)的重疊用戶在快手2020年春節(jié)紅包運(yùn)營期間達(dá)到新高，后續(xù)仍持續(xù)提升，重疊用戶占各自平臺(tái)用戶比例均有所提升。

雙平臺(tái)重疊用戶推移 （2017年2月-2021年6月)

2、短視頻收入的三大支柱：廣告變現(xiàn)、直播打賞和電商傭金

預(yù)計(jì)2021年行業(yè)規(guī)模達(dá)到近3千億元。根據(jù)快手招股書披露的艾瑞咨詢測算，對短視頻廣告、直播電商傭金和打賞規(guī)模加總得到2020年行業(yè)規(guī)模為2170億元，2021年預(yù)期增至2950億元。廣告變現(xiàn)仍是短視頻最主要的支柱，輔之以直播打賞和電商傭金作為第二、第三收入條線。

短視頻收入規(guī)模測算(十億元)(2019-2023 年)

短視頻分業(yè)務(wù)收入規(guī)模（十億元）（2019-2023年）

• 短視頻廣告占互聯(lián)網(wǎng)廣告大盤的比例逐年遞增，預(yù)計(jì)2021年占比達(dá)到23%。我們測算快手(2021年廣告收入預(yù)計(jì)為461億元)、抖音(2021 年廣告收入預(yù)計(jì)為1455億元)的廣告份額占互聯(lián)網(wǎng)廣告比分別為5%、和17%(2021 年)。

短視頻廣告規(guī)模及其占互聯(lián)網(wǎng)廣告的份額（2019年-2021年）

快手、抖音廣告占互聯(lián)網(wǎng)廣告市場份額 (2019-2021年)

• 直播電商蓬勃發(fā)展，未來直播電商占電商大盤的滲透率仍有1-2倍空間。2020年網(wǎng)上商品和服務(wù)總額達(dá)到11.8萬億，其中直播電商交易額達(dá)到1.2萬億，對網(wǎng)上商品和服務(wù)總額的滲透率達(dá)到10%。根據(jù)1H21的電商直播交易額增長趨勢，我們預(yù)計(jì)2021年全年淘寶、快手、抖音的電商直播GMV均可以做到6-8千億規(guī)模/每家，整體電商直播交易額在2021年可能超過2萬億規(guī)模。2023年，我們預(yù)計(jì)直播形式的電商交易額對線上的滲透率達(dá)到24%，達(dá)到4.5萬億。

直播電商(十億元)及對線上零售電商交易額的滲透率測算(2015-2023E)

傳統(tǒng)電商貨幣化率目前已經(jīng)接近4%，快手電商的貨幣化率達(dá)到3%，其中2/3是廣告，1/3是傭金率，廣告貨幣化率提升較快。平臺(tái)的電商貨幣化率包括兩部分，(1)廣告費(fèi)用，即商戶愿意為商品導(dǎo)流支付的廣告類收入，(2)交易流水的抽傭收入。如果對標(biāo)傳統(tǒng)電商的貨幣化率，快手電商貨幣化率有至少1個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。

快手電商貨幣化率(2020-1Q21)

整體直播打賞市場已經(jīng)進(jìn)入成熟期，同業(yè)存量競爭激烈。預(yù)計(jì)2021年行業(yè)規(guī)模達(dá)到1880億元，同增 3%。預(yù)計(jì)2021年行業(yè)進(jìn)入成熟期，大部分平臺(tái)收入同比增速維持一個(gè)平滑的趨勢，個(gè)別平臺(tái)可以做到低個(gè)位數(shù)同比增長，也有個(gè)別平臺(tái)收入規(guī)模在以低個(gè)位數(shù)有所下滑。預(yù)計(jì)2021年抖音、快手的直播收入分別為473億元、332億元，市占率分別為25%、17%。按流量平穩(wěn)、內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)的走勢，預(yù)計(jì)未來這個(gè)行業(yè)基本維持低個(gè)位數(shù)增長趨勢，各家需要通過強(qiáng)運(yùn)營來提升用戶付費(fèi)意愿和金額，但基本上已經(jīng)走過高速發(fā)展期，進(jìn)入存量博弈的時(shí)代。

二、以社區(qū)起家，社區(qū)流量構(gòu)筑防護(hù)墻

1、打通公私域流量，夯實(shí)社區(qū)基本盤

從雙列社區(qū)向極致單列精品化分發(fā)拓展，以降低納新門檻，提升用戶使用時(shí)長。快手早期產(chǎn)品的視頻信息流為短視頻和直播雙列分發(fā)，按照地理位置、興趣愛好和已經(jīng)建立的弱關(guān)系鏈接作為內(nèi)容分發(fā)的基礎(chǔ)，以構(gòu)建弱社交關(guān)系社區(qū)。

為降低門檻納新，在社區(qū)之上，推出極致單列入口，擴(kuò)展公域流量池。相對于需要用戶主動(dòng)選擇內(nèi)容的雙列分發(fā)模式，單列分發(fā)模式用戶門檻更低，保留“關(guān)注”和“發(fā)現(xiàn)”，增設(shè)了單列瀑布流入口， 即內(nèi)容更頭部化的“精選”頁面。另外，快手的最新版本增加了垂類探索，意在提升用戶時(shí)長。

快手主app幾次重要產(chǎn)品改版示例

私域流量是快手的基本盤和變現(xiàn)基石。快手主APP中關(guān)注頁和精選頁的用戶滲透率高于同城，2020年70%的用戶會(huì)在關(guān)注頁瀏覽內(nèi)容，私域流量瀏覽時(shí)長占全站1/4。2020年快手70%的評論來自于私域流量，70%的直播電商收入是用戶從關(guān)注頁進(jìn)入后產(chǎn)生的交易貢獻(xiàn)，80%的直播打賞收入是私域流量帶來的轉(zhuǎn)化。創(chuàng)作者2020年基于私域流量變現(xiàn)收入高達(dá)400億元。私域流量也是支撐快手創(chuàng)作者生態(tài)的重要手段。

2、用戶端海外增長持續(xù)放量，互動(dòng)方式以點(diǎn)贊為主

從用戶的數(shù)量來看，國內(nèi)用戶增長放緩，海外用戶增長持續(xù)放量。快手CEO宿華披露公司全球MAU達(dá)到10億，其中8億多是國內(nèi)全渠道MAU數(shù)量。國內(nèi)全渠道MAU在2020年達(dá)到7.77億，DAU為3.08億。海外MAU正在迅速增長中，21Q1達(dá)到1億，2021年4月達(dá)到1.5億，海外MAU在二季度預(yù)計(jì)仍持續(xù)提升。

DAU/MAU和時(shí)長仍在有效提升。1Q21快手APP的MAU達(dá)到5.2億，YoY/QoQ+5%/8%，DAU為2.95億，YoY/QoQ+17%/12%，DAU/MAU提升至57%，YoY/QoQ+6pct/2pct，單日時(shí)長達(dá)到99.3分鐘，YoY/QoQ+17%/10%。

快手國內(nèi)用戶數(shù)(百萬)分全渠道口徑和主APP口徑披露情況(2018-21Q1)

快手全球MAU達(dá)到10億，海外MAU超過1.5 億(2021年5月)

從用戶的互動(dòng)關(guān)系來看，快手的社區(qū)屬性是基于對視頻內(nèi)容的興趣及認(rèn)可而形成的。快手每MAU平均單月互動(dòng)量達(dá)到540次，以視頻點(diǎn)贊為主要互動(dòng)形式。根據(jù)快手招股書披露，快手2020年前三個(gè)季度互動(dòng)量達(dá)到23.4億次，主站MAU平均月互動(dòng)次數(shù)達(dá)到540次，對比B站用戶平均月互動(dòng)次數(shù)為29次。 平臺(tái)用戶的主要互動(dòng)工具仍是以點(diǎn)贊為主要途徑，其次是評論和分享。

快手、B站、知乎社區(qū)用戶互動(dòng)量情況對比

快手用戶互動(dòng)量不同類型的分布(1H20)

3、在社區(qū)基礎(chǔ)上形成高用戶參與度的創(chuàng)作生態(tài)

從創(chuàng)作者的角度來看，UGC社區(qū)形成高用戶參與度的創(chuàng)作生態(tài)。快手用戶參與創(chuàng)作的比例高達(dá)25%，對應(yīng)的創(chuàng)作者有1.2億，高于其他平臺(tái)，且創(chuàng)作群體量級和占MAU的比例都顯著高于其他類似媒體平臺(tái)或內(nèi)容社區(qū)。

快手、B站、知乎等平臺(tái)創(chuàng)作者/MAU情況 (1Q-3Q20)

快手創(chuàng)作者月均上傳量9條，形成了豐富的原創(chuàng)內(nèi)容池，創(chuàng)作者產(chǎn)能僅次于月均11條的YouTube。 我們認(rèn)為快手創(chuàng)作者產(chǎn)能較為領(lǐng)先的首要原因是短視頻創(chuàng)作的相對低門檻，其次是創(chuàng)作者變現(xiàn)生態(tài)的多樣性，快手的創(chuàng)作者可以通過多維度的變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)內(nèi)容到收益的兌現(xiàn)，變現(xiàn)路徑包括廣告、直播和電商帶貨等形式，較同類平臺(tái)的變現(xiàn)路徑更為豐富，多元化的變現(xiàn)路徑也有效鼓勵(lì)了創(chuàng)作者的持續(xù)生產(chǎn)。

各平臺(tái)月活躍創(chuàng)作者平均內(nèi)容上傳量/月 (2020)

三、廣告與電商雙輪驅(qū)動(dòng)商業(yè)化變現(xiàn)率高增

快手的廣告變現(xiàn)起步晚，仍在高增長期。快手廣告過去受制于以雙列的私域社區(qū)，起步較晚，2020年隨著“精選”單列的推出，有效提升公域流量廣告變現(xiàn)的能力，迅速起量，2020年快手廣告收入達(dá)到219億元，同比增長195%，達(dá)到抖音廣告收入的20%。

快手廣告收入預(yù)測(2018-2023E)

快手廣告全景圖

目前以信息流廣告為主，未來會(huì)逐步打開品牌廣告和聯(lián)盟廣告的空間?？梢詫⑿畔⒘鲝V告收入的主要驅(qū)動(dòng)因素拆解為(1)DAUx(2)公域流量時(shí)長x(3) 廣告加載率x(4)eCPM，以這四個(gè)因素分析快手對抖音的差距和可以提升的空間:

(1)DAU的量級來看，抖音快手的用戶格局已經(jīng)基本快進(jìn)入穩(wěn)定期，快手很難通過縮小用戶差距來提升廣告變現(xiàn)的空間。

(2)公域流量的時(shí)長，由于快手的私域流量時(shí)長占比25%，假設(shè)抖音的私域流量時(shí)長(在關(guān)注頁等位置的停留時(shí)長)為10%，如果快手保持私域流量和公域流量的配比，那么公域時(shí)長之間的差距也較難以補(bǔ)齊。

(3)廣告加載率的關(guān)系，快手目前的廣告加載率是抖音的50%，未來可以逐步提升加載率和抖音之間的差距，來提升信息流廣告的收入規(guī)模。

(4)eCPM來看，目前快手的價(jià)格只有抖音的一半，隨著廣告產(chǎn)品的提升，推送更加精準(zhǔn)帶來廣告主ROI的提升，或能逐步驅(qū)動(dòng)廣告價(jià)格向抖音對標(biāo)和看齊。

短視頻從內(nèi)容切入電商交易，活力凸顯。快手2020年達(dá)成電商交易額3812億元，同比增長539%。以傭金率作為考量來看，目前快手電商交易流水的1%將作為快手抽取的平臺(tái)傭金費(fèi)計(jì)入其他收入。商家和創(chuàng)作者通過購買廣告產(chǎn)品計(jì)入的收入在廣告分布下，電商廣告收入占GMV的比例也有2%。

快手電商直播交易額(百萬元)(左軸)和同比增速(右軸)(2018-21Q1)

預(yù)計(jì)快手電商直播交易額將維持大盤同速增長，在2023年達(dá)到1.3萬億元，較2020年翻2倍多。貨幣化率方面，預(yù)計(jì)2023年的傭金率+廣告貨幣化率將提升至3.9%，對應(yīng)的收入達(dá)到514億元，其中176億為傭金收入，338億為電商廣告收入。

快手電商貨幣化率帶來的營收空間測算(2019-2023E)

快手的直播電商以私域?yàn)楹诵膬?yōu)勢，提高電商效率。隨著抖音、快手在流量端的崛起，通過電商直播、短視頻導(dǎo)流的方式開始切入電商業(yè)務(wù)，在視頻娛樂生態(tài)中通過私域關(guān)系、算法推薦，激發(fā)用戶“不確定”的消費(fèi)需求。

主打信任電商，重視復(fù)購率的持續(xù)提升(2019年為30%，2020年為60%)?？焓肿?021年3月進(jìn)入信任電商時(shí)代（直播電商2.0時(shí)代），即電商內(nèi)容生產(chǎn)平臺(tái)流量，主播依托特色賣貨人設(shè)打造用戶和主播的強(qiáng)信任關(guān)系，強(qiáng)調(diào)主播內(nèi)容的吸引力和用戶對主播的信任。

字節(jié)跳動(dòng)正在短視頻生態(tài)變現(xiàn)迭代和向生態(tài)外拓展，初步在品牌電商、游戲聯(lián)運(yùn)、閱讀領(lǐng)域取得一定成績?；谧陨淼牧髁炕A(chǔ)，快手未來可參考友商在變現(xiàn)業(yè)務(wù)上的迭代路徑，在具備業(yè)務(wù)延展和商業(yè)化模式更為多元可行性的基礎(chǔ)上，在游戲、本地生活領(lǐng)域有更多的嘗試和突破。

盈利預(yù)測和投資建議

根據(jù)廣發(fā)證券發(fā)展研究中心的預(yù)測，公司GAAP凈虧損在2022年單季度打平，GAAP凈利潤率在2021-2023年分別為-83%、-2%和4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率在2021-2023年分別為-15%、4%和9%。如果看更長期的穩(wěn)態(tài)凈利潤率，我們認(rèn)為隨著毛利率提升至55%，費(fèi)用率的合理化，經(jīng)調(diào)整凈利潤率有望持續(xù)提升至兩位數(shù)。

在PS估值法下，根據(jù)快手2021年的收入預(yù)期為867億元，同比增長48%， 參考可比公司2021年平均PS/收入增速為0.21倍，給予快手2021年P(guān)S倍數(shù)為9.8倍 (對比嗶哩嗶哩PS倍數(shù)為14.0倍，知乎為14.1倍，愛奇藝為1.8倍，平均值為2.0倍)， 則對應(yīng)的2021年合理價(jià)值為10026億港元，對應(yīng)為246港元/股。

PS 估值法對應(yīng)合理價(jià)值為 1 萬億港元市值

在P/MAU估值法下，考慮快手作為互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)，按每用戶價(jià)值法，根據(jù)2021年末MAU預(yù)期 為5.26億，取可比公司平均P/MAU為178美元，對應(yīng)公司合理價(jià)值為7287億港元，每股價(jià)格為175港元/股。

P/MAU估值法對應(yīng)合理價(jià)值為7287億港元市值

綜上，結(jié)合PS估值法和P/MAU，給予快手合理價(jià)值為8757億港元，對應(yīng)為210港元/股，對應(yīng)22年164XPE，23年56XPE;對應(yīng)22年6.1XPS，23年5.0XPS。