據(jù)統(tǒng)計，世界上目前至少存在5000多種語言，而其中以漢語、英語和西班牙語等使用頻率最高。多種語言一方面增加了文化特色，另一方面也為跨國交流帶來了諸多不便，因此催生和加速了對翻譯市場的需求。

正在申請科創(chuàng)板上市的傳神語聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司(以下簡稱傳神語聯(lián)或發(fā)行人)，就是該行業(yè)內(nèi)一家知名的翻譯服務(wù)公司，主營業(yè)務(wù)除了筆譯和口譯，還包括影視譯制和翻譯技術(shù)解決方案。

發(fā)行人保薦機(jī)構(gòu)為申港證券，本次發(fā)行擬募資5.13億元，用于人機(jī)共譯、音頻多語音和總部研發(fā)中心等項目。

雖然招股書對發(fā)行人在翻譯領(lǐng)域的研發(fā)、技術(shù)和創(chuàng)新大加溢美之詞，但估值之家卻發(fā)現(xiàn)其核心技術(shù)的先進(jìn)性嚴(yán)重不足，核心翻譯引擎居然套用第三方的知識產(chǎn)權(quán)。此外，發(fā)行人不僅營收大幅下滑，還出現(xiàn)了巨額虧損，而且扭虧為盈困難重重。

一、人工智能華美外表下，技術(shù)先進(jìn)性嚴(yán)重不足，部分技術(shù)無自主權(quán)，行業(yè)分類偏差較大，或不符合科創(chuàng)屬性要求

行業(yè)對翻譯自動化的探索，早在幾十年前就開始了。首先是機(jī)器翻譯，其在翻譯速度上已經(jīng)做到足夠快，但質(zhì)量上只能做到逐字逐詞翻譯，翻譯結(jié)果有時會和原文本意產(chǎn)生巨大差距，無法滿足實際需要。

這個僵局直到2016年才出現(xiàn)了重大突破，谷歌率先研發(fā)出神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機(jī)器翻譯技術(shù)(NMT)，通過模擬人類語言學(xué)習(xí)方式提高了翻譯準(zhǔn)確度，由此人工智能(AI)真正應(yīng)用到了翻譯行業(yè)。

具體方法是向NMT輸入大量源語言與目標(biāo)語言的配對數(shù)據(jù)庫，對其進(jìn)行大量訓(xùn)練，不斷增強(qiáng)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)翻譯學(xué)習(xí)的能力與準(zhǔn)確性，使譯文準(zhǔn)確度有了很大提高。比如谷歌翻譯網(wǎng)站Google Translate已經(jīng)可以對日常用語與簡單文本快速給出高質(zhì)量的翻譯結(jié)果。

發(fā)行人在招股書中，將自身所屬行業(yè)歸類為“人工智能系統(tǒng)服務(wù)”，并介紹了其在翻譯領(lǐng)域研發(fā)的諸多核心技術(shù)，特別是人工智能技術(shù)，這引起了估值之家極大的興趣。但深入研究后卻發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人更多還只是用人工智能的外表來包裝其翻譯產(chǎn)品，實際可以用來提高關(guān)鍵屬性的人工智能技術(shù)不多。發(fā)行人面臨技術(shù)先進(jìn)性嚴(yán)重不足，甚至可能不符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險。

1、核心的人工智能技術(shù)落后行業(yè)標(biāo)桿較多

對于翻譯行業(yè)，目前最核心的人工智能技術(shù)，主要包括神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機(jī)器翻譯技術(shù)。

據(jù)公開信息，谷歌早在2016年，就實現(xiàn)了對英語、印地語、俄語和越南語這四種語言使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)機(jī)器翻譯技術(shù)(NMT)來替代人工翻譯，并實現(xiàn)了整句翻譯而不再是逐詞翻譯，而且還能用和人類更類似的方式去理解句子，并通過消化上下文的線索更好地掌握整個句子的意思，從而將之前機(jī)器翻譯階段的差錯率大幅降低了55%-85%，被譽為翻譯史上的重要里程碑。相信近年來使用過谷歌翻譯的人群，對其智能翻譯的準(zhǔn)確性也是有體會的。谷歌翻譯還計劃后續(xù)擴(kuò)展應(yīng)用該技術(shù)到所有103種語言上。

反觀發(fā)行人，雖然也在沿著同樣的思路研發(fā)人工智能技術(shù)，但機(jī)器獨立翻譯的質(zhì)量較差，還必須依賴人機(jī)共譯。

以發(fā)行人最引以為傲也最接近人工智能應(yīng)用于翻譯的孿生譯員技術(shù)為例，該技術(shù)通過對人工譯員的翻譯結(jié)果、過程、行為及上下文場景等獲取多維度數(shù)據(jù)，通過集成學(xué)習(xí)和終生學(xué)習(xí)技術(shù)進(jìn)行模型優(yōu)化，最終實現(xiàn)獨立輸出翻譯結(jié)果。其研發(fā)思路和谷歌的非常接近，但兩者實際效果卻差距明顯。

招股書顯示，報告期內(nèi)，孿生譯員技術(shù)主要由于翻譯質(zhì)量等原因，發(fā)行人聲稱其仍處于開發(fā)完善階段，尚未大規(guī)模應(yīng)用，所以其翻譯工作仍然依靠人機(jī)共譯來完成。

實際上，招股書明確表示，發(fā)行人生產(chǎn)過程中使用的人工智能技術(shù)主要體現(xiàn)在兩方面：

1，對訂單信息的智能解析、拆分和分配，以及人機(jī)共譯和譯后質(zhì)量控制。

2，為翻譯工作提供智能化輔助，降本增效。

其中的人機(jī)共譯，也只是利用其他公司的翻譯引擎進(jìn)行初步翻譯后，由人工翻譯在此基礎(chǔ)上再提升翻譯質(zhì)量，所以發(fā)行人還不能直接利用其人工智能技術(shù)獨立完成翻譯。

由此可見，發(fā)行人目前研發(fā)的人工智能技術(shù)，基本不包括獨立完成翻譯工作，而主要是進(jìn)行一些輔助活動，其人工智能技術(shù)更像是包裝產(chǎn)品和企業(yè)形象的賣點，實操性不強(qiáng)。發(fā)行人的人工智能技術(shù)，和谷歌等標(biāo)桿企業(yè)相比，差距明顯，技術(shù)先進(jìn)性存在明顯不足。

2、多引擎動態(tài)適配技術(shù)涉及的核心翻譯引擎均來自谷歌等第三方，技術(shù)自主性嚴(yán)重不足

招股書顯示，發(fā)行人還研發(fā)出另一核心技術(shù)：多引擎動態(tài)適配技術(shù)。其主要利用50多個全球知名翻譯引擎，通過自動測評結(jié)合人工測評，利用一些評價模型，實現(xiàn)根據(jù)不同內(nèi)容匹配最優(yōu)的機(jī)器翻譯引擎，從而降本增效。

由此可以看出，這項技術(shù)的核心還是50個全球知名翻譯引擎，而發(fā)行人所做的僅僅是測評和選擇其中最優(yōu)的，而且測評還離不開人工。發(fā)行人所起作用為次要，且不具有核心技術(shù)的自主權(quán)。

因為發(fā)行人并沒有自行研發(fā)的翻譯引擎，任何借用的翻譯引擎只要限制發(fā)行人的使用，發(fā)行人這項技術(shù)的使用效果都會打折扣，如果限制的數(shù)量超過一定程度，這項技術(shù)甚至?xí)ナ褂玫膬r值。

所以發(fā)行人這項作為重點的核心技術(shù)，不僅先進(jìn)性嚴(yán)重不足，自主性也極大受限。

3、部分核心技術(shù)屬于計算機(jī)程序運行，而非人工智能，類似于電商平臺的功能，技術(shù)先進(jìn)性不足

招股書顯示，發(fā)行人將自身行業(yè)歸類于“人工智能系統(tǒng)服務(wù)”。但其很多活動更偏重于計算機(jī)程序的自動化運行，而并非人工智能，所以這樣分類非常牽強(qiáng)。

以發(fā)行人的基于語義的文檔智能拆分技術(shù)，和語言服務(wù)供需智能匹配及調(diào)度，這兩項核心技術(shù)為例，前者是將整篇文章基于算法模型拆分為若干段落，后者是將這些段落基于算法模型分配給若干翻譯人員。

這樣的場景與電商平臺將發(fā)貨分配給不同倉庫執(zhí)行、外賣平臺將訂單分配給不同小哥送達(dá)、打車平臺安排不同司機(jī)接送乘客，主要特征均非常類似，本質(zhì)上還是計算機(jī)程序依據(jù)算法執(zhí)行，得出結(jié)果。這樣所謂的核心技術(shù)，先進(jìn)性顯然不足，且不屬于人工智能。

雖然翻譯的拆單和派單比其他三者要更復(fù)雜，但主要部分還是計算機(jī)程序的執(zhí)行。電商平臺雖然也可以拆單和匹配發(fā)貨倉庫，甚至還可以依據(jù)大數(shù)據(jù)推算出消費者可能感興趣的產(chǎn)品進(jìn)行推薦，但印象中的主要電商平臺也從沒有打出人工智能的人設(shè)。發(fā)行人這些核心技術(shù)本質(zhì)都是計算機(jī)程序的運行，卻將自身行業(yè)歸類于“人工智能系統(tǒng)服務(wù)”，顯然也是不準(zhǔn)確的，發(fā)行人反倒更像是平臺中介。

4、核心技術(shù)在主營業(yè)務(wù)中，未體現(xiàn)出應(yīng)有價值

發(fā)行人的主營業(yè)務(wù)以筆譯為主，口譯次之，影視譯制和翻譯技術(shù)解決方案占比較低。發(fā)行人為了研發(fā)這些核心技術(shù)，每年都花費巨資，具體請見下表。

但這些核心技術(shù)在主營業(yè)務(wù)中的應(yīng)用，卻并未體現(xiàn)出應(yīng)有價值。

以營收占比最大的筆譯為例，其主要包含譯前處理、產(chǎn)能資源對接、翻譯處理和譯后處理這四大主要環(huán)節(jié)。

①對于譯前處理，發(fā)行人主要運用“基于語義的文檔智能拆分技術(shù)”，對原文進(jìn)行拆分。

但即使沒有該技術(shù)，也可以按照大致字?jǐn)?shù)進(jìn)行簡單拆分，或者按照原文的自然章節(jié)進(jìn)行拆分。至于招股書提到發(fā)行人在拆分速度上的優(yōu)勢，只是相對于原始的人工拆分速度而言，而通過其他計算機(jī)程序進(jìn)行拆分的速度也都很快，所以發(fā)行人這項技術(shù)并未帶來明顯優(yōu)勢。

②對于產(chǎn)能資源對接，發(fā)行人主要運用“基于語言服務(wù)供需智能匹配及調(diào)度”和

“基于行為與評價大數(shù)據(jù)的產(chǎn)能特征建?！?，以及“語言服務(wù)產(chǎn)能預(yù)測”等核心技術(shù)，從海量的譯員數(shù)據(jù)庫中篩選出合適人選完成翻譯。

但即使沒有該技術(shù)，只要譯員的語言水平、行業(yè)經(jīng)驗和時間合適，總體上就匹配了。實際上，發(fā)行人自己在網(wǎng)上的很多譯員招聘廣告，就是從這三個維度篩選的,因此該技術(shù)的優(yōu)勢也不明顯。

③對于翻譯處理，發(fā)行人通過“多引擎動態(tài)適配技術(shù)”，針對不同原文，篩選出最合適的第三方翻譯引擎先機(jī)器翻譯，隨后再以人工翻譯進(jìn)行完善，即所謂的人機(jī)共譯。

但即使沒有該技術(shù)，有經(jīng)驗的譯者也應(yīng)當(dāng)知道主流的第三方翻譯引擎的優(yōu)劣和所擅長的專業(yè)領(lǐng)域，而且在機(jī)器翻譯的基礎(chǔ)上再進(jìn)行人工翻譯，早已是行業(yè)內(nèi)主流的工作模式。所以這項技術(shù)在實操中新意也不大。

④最后談下譯后處理，發(fā)行人主要用到“譯文智能質(zhì)檢及糾錯技術(shù)”和“語言服務(wù)質(zhì)量智能評估”技術(shù)。首先立足于選擇合適譯員，減少差錯風(fēng)險；其次由機(jī)器通過智能糾錯技術(shù)進(jìn)行初步檢驗；最后依靠質(zhì)量智能評估技術(shù)決定是否人工抽檢，代替了原本的人工全檢。

但即使word文檔等常見辦公軟件，都早已實現(xiàn)自動糾錯功能；而抽檢代替全檢，原理類似于審計中的風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲?/span>，更像是一種智力活動方法，發(fā)行人雖將其計算機(jī)程序化，但技術(shù)門檻不高。所以這些技術(shù)可能有細(xì)節(jié)上的改進(jìn)，但整體沒有明顯優(yōu)勢。

除非發(fā)行人可以不需要人工檢查而由機(jī)器獨立完成，這將是非常巨大的優(yōu)勢，但招股書并沒有相關(guān)披露。

綜合上述分析，發(fā)行人的所謂核心技術(shù)，在筆譯中并未帶來明顯的額外優(yōu)勢，而口譯更加依賴譯員個人，其核心技術(shù)用武之地更少于筆譯。

既然發(fā)行人的核心技術(shù)對主營業(yè)務(wù)的額外幫助基本都不大，是否可以反過來推論：這些核心技術(shù)的先進(jìn)性其實并不足夠？

5、專利雖多，卻多屬于智力活動的方法，技術(shù)含金量有限

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人共擁有123項專利，其中發(fā)明專利91項，數(shù)量可觀，但其中很多屬于智力活動的方法，發(fā)行人僅是通過計算機(jī)程序化，將其做成系統(tǒng)，所以技術(shù)含金量有限。

比如，發(fā)明專利中包括：標(biāo)記數(shù)據(jù)處理方法及系統(tǒng)、一種提高翻譯效率的系統(tǒng)及方法、一種用于網(wǎng)絡(luò)翻譯的原始文檔同步預(yù)覽裝置及其方法、一種網(wǎng)絡(luò)搜詞方法及系統(tǒng)、一種OFFICE文檔編輯多點遠(yuǎn)程同步的方法、一種術(shù)語快速標(biāo)注方法，以及原譯文多頁面審校方法等。

比如“一種術(shù)語快速標(biāo)注方法”，更像是速記方法，字面上看明顯屬于智力活動的方法。篇幅所限，不再贅述，具體可從招股書第244頁起查閱。

專利法明確規(guī)定，智力活動的方法不能申請專利，發(fā)行人通過將其計算機(jī)程序化，雖申請到了發(fā)明專利，但技術(shù)含金量亦有限，由此也可印證出發(fā)行人技術(shù)的先進(jìn)性不足。

6、核心技術(shù)對改善實際業(yè)績，未起到明顯作用

招股書顯示，2020年發(fā)行人營收大幅下降，同時凈利潤出現(xiàn)巨額虧損。具體請見下表。

招股書將下降和虧損的原因主要歸結(jié)于疫情影響。但其實在疫情之前，發(fā)行人的營收增長就已經(jīng)非常緩慢，凈利潤更是已經(jīng)出現(xiàn)下滑。所以疫情影響更像是雪上加霜。

一般而言，發(fā)行人的技術(shù)越先進(jìn)，對業(yè)績增長的幫助一般就越大。而發(fā)行人的業(yè)績并沒有出現(xiàn)期望中的增長，反而逆向惡化，是否反過來也說明發(fā)行人的技術(shù)并沒有招股書宣稱的那樣先進(jìn)？

7、接單譯員數(shù)量變化接近營收，說明人工智能的應(yīng)用沒有明顯提升

招股書顯示，報告期內(nèi)，接單譯員人數(shù)的變化，大致圍繞營收變化做上下小幅波動。具體請見下表。

報告期內(nèi)，如果發(fā)行人的人工智能等核心技術(shù)出現(xiàn)突破性進(jìn)展，就會在翻譯中明顯加大人工智能的應(yīng)用，對接單譯員的需求就會下降，也就會出現(xiàn)接單譯員人數(shù)的增長，明顯低于營收的現(xiàn)象。

然而這并沒有發(fā)生，說明其包括人工智能在內(nèi)的核心技術(shù)，報告期內(nèi)研發(fā)進(jìn)展不大。再對比競爭對手的研發(fā)進(jìn)度，對發(fā)行人技術(shù)的先進(jìn)性更存疑慮。

8、有用性缺乏外部證據(jù)證明，巨額研發(fā)費用資本化轉(zhuǎn)費用化

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人將原本已經(jīng)資本化的研發(fā)費用，全部費用化，并為此調(diào)減了2019年的留存收益高達(dá)7652萬元。

主要調(diào)整理由是：欠缺具有說服力的客觀性外部證據(jù)，來證明這些研發(fā)成果的有用性，實際經(jīng)濟(jì)利益流入仍具有一定不確定性；如不調(diào)整，和其他上市公司相比，則不夠穩(wěn)健和謹(jǐn)慎。

這也從發(fā)行人自身的角度，印證了其技術(shù)先進(jìn)性的不足，更具有證明力。

9、較多核心技術(shù)人員報告期內(nèi)離職，研發(fā)可能遇瓶頸

招股書顯示，發(fā)行人的核心技術(shù)團(tuán)隊維持在4-5人，但報告期內(nèi)，先后有2人陸續(xù)離職，占比不小。而理由原因清一色都是：先由發(fā)行人調(diào)整研發(fā)重心，后核心技術(shù)人員發(fā)現(xiàn)其不符合個人職業(yè)規(guī)劃而離職。

短短3年內(nèi)，發(fā)行人多次調(diào)整研發(fā)重心，而核心技術(shù)人員又有多人因職業(yè)發(fā)展而離職，對發(fā)行人的損失固然不小。然而如果研發(fā)順利碩果頻出，這樣的情況又怎么會出現(xiàn)？

如果研發(fā)頻頻不順，經(jīng)常面臨瓶頸而需要轉(zhuǎn)移研發(fā)重心，由此造成核心人員的離職就說得通了。如果研發(fā)環(huán)境如此不利，發(fā)行人的核心技術(shù)究竟有多先進(jìn)，確實要打問號了。

綜合上述所有分析，發(fā)行人的核心技術(shù)在先進(jìn)性和自有性方面，都可能存在嚴(yán)重不足，對業(yè)績的幫助有限也在情理之中，有可能不滿足科創(chuàng)板對技術(shù)先進(jìn)性的要求。

二、收入嚴(yán)重下滑，巨額虧損，持續(xù)盈利能力堪憂

前文提到，發(fā)行人在報告期內(nèi)的營收大幅下降，凈利潤轉(zhuǎn)為巨虧。發(fā)行人以疫情影響作為理由，但估值之家卻發(fā)現(xiàn)其在疫情之前，凈利潤就早已開始下滑，盈利能力已顯頹勢，其未來能否扭虧為盈可能存在較大問題。

1、前期就因經(jīng)營問題發(fā)生過重大虧損

招股書顯示，發(fā)行人早在2011年，就因市場需要培育、銷售推廣費用過高，和營收規(guī)模較小等原因，當(dāng)年虧損高達(dá)3500多萬元。

在此之后直至報告期初，是否又經(jīng)歷過重大虧損年，招股書并未披露。而這些虧損顯然與疫情無關(guān)，而主要與發(fā)行人運營有關(guān)。

后續(xù)，這些運營不利因素并未消除，可能還會持續(xù)影響發(fā)行人的盈利能力。

2、未來疫情影響并不明朗

誠然，疫情對包括翻譯在內(nèi)的諸多行業(yè)，確實構(gòu)成重大不利。但是目前病毒未停止變異，未來數(shù)年內(nèi)疫情的影響并不明朗。這對發(fā)行人的口譯業(yè)務(wù)構(gòu)成重大不利影響，比如譯員有可能在疫情嚴(yán)重之時無法正常開展口譯工作。

3、客戶數(shù)量持續(xù)減少、營收和毛利率總體持續(xù)下滑

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的大客戶數(shù)量持續(xù)下滑，反映出其大客戶在不斷凈流失。具體請見下表：

發(fā)行人的營收和利潤主要來源于大客戶。報告期內(nèi)，無論客戶數(shù)量，營收還是毛利率，其每年都在持續(xù)下滑，只是疫情發(fā)生的2020年下降更快。

而發(fā)行人的中小企業(yè)客戶，營收和毛利率出現(xiàn)斷崖式下降，2020年毛利直接變負(fù)，營收不到報告期初的20%，賠本都賺不到吆喝了。雖然客戶數(shù)量反而上升了，但3.2萬客戶僅帶來660萬營收，平均每家營收不到206元，可能還不及個人因私消費金額。這樣的客戶數(shù)量增長，毫無質(zhì)量可言。

唯一增長點來自第三方平臺的次要業(yè)務(wù)，但是毛利率太低疊加營收數(shù)額不大，對改善盈利幫助不大。

招股書認(rèn)為除了疫情直接影響，部分語言服務(wù)供應(yīng)商采取低價競爭的過渡性策略應(yīng)對新冠疫情沖擊，對發(fā)行人同類業(yè)務(wù)價格造成短期影響，也是造成上述情況的重要原因。

對此，估值之家部分認(rèn)同，低價競爭確實嚴(yán)重影響了發(fā)行人的盈利。規(guī)模較小的競爭對手，因為成本低，即使報低價也能獲得部分利潤并滿足正常運營。

但發(fā)行人有每年高達(dá)五千多萬的研發(fā)費用，以及銀行貸款要還本付息，還有巨虧期間的總部裝修也花了一千多萬，如果也跟著降價，則利潤很難覆蓋上述費用。何況以當(dāng)前40%的大客戶毛利率，發(fā)行人還處在嚴(yán)重虧損狀態(tài)，勿論進(jìn)一步降價了。

而絕大多數(shù)客戶并不在意翻譯有沒有通過人工智能等核心技術(shù)完成，其只在意最終到手的翻譯質(zhì)量和支付的成本。誰能花其最少錢干最多活，誰就是他的菜。但恰恰發(fā)行人在這一點上并不占優(yōu)勢。

既然發(fā)行人不能跟進(jìn)降價，其大客戶的進(jìn)一步流失就難以避免，營收和利潤也會隨之繼續(xù)下滑，發(fā)行人想要扭虧為盈會更加困難。估值之家認(rèn)為這個趨勢可能在長期都是存在的。

4、投入巨大的研發(fā)，效果卻不顯著，可能成為凈利潤的巨大拖累

發(fā)行人在報告期內(nèi)每年投入五千萬以上的研發(fā)費用，但最終效果卻如招股書所言：缺乏外部證據(jù)證明其有用性，實際經(jīng)濟(jì)流入仍具有不確定性。其已經(jīng)符合了奢侈品的本質(zhì)特征：昂貴卻不實用，但可以彰顯身份。只是和虧損額已經(jīng)相當(dāng)?shù)难邪l(fā)費用，后續(xù)如不調(diào)整，會讓發(fā)行人扭虧為盈的努力舉步維艱。

但調(diào)整預(yù)計是不可能的，參考發(fā)行人的募投資金用途，除了補充的流動資金，其余幾乎都會用于研發(fā)。如果研發(fā)不能取得滿意的結(jié)果，這些募集來的資金也就打了水漂。

5、員工數(shù)量持續(xù)減少，應(yīng)付職工薪酬卻增長

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人的員工人數(shù)持續(xù)減少，而且從疫情發(fā)生前就開始了，且當(dāng)時減員幅度還更大。具體請見下表。

持續(xù)大量減員本身就意味著業(yè)務(wù)持續(xù)下滑?？善婀值氖?，伴隨著減員，發(fā)行人在2020年的應(yīng)付職工薪酬反而增加了約一倍，按人均算，高達(dá)到3.2萬元/人，這也顯然高出武漢正常的月均薪酬水平，何況疫情期間薪酬下降是普遍情況。其中是否包括欠薪的情形？具體請見下表。

如果發(fā)行人一方面減員，另一方面還欠薪，現(xiàn)實中什么樣的企業(yè)會出現(xiàn)這種狀況？這就不僅僅是持續(xù)盈利能力的問題，持續(xù)經(jīng)營能力都值得重點考慮了。

6、發(fā)行人商業(yè)模式對盈利存在諸多不利

招股書顯示，根據(jù)Common Sense Adviorsy的數(shù)據(jù)，全球超過80%的語言服務(wù)企業(yè)，其專職人員不足20人。整個語言服務(wù)行業(yè)，無論是市場還是企業(yè)規(guī)模都呈高度分散狀態(tài)。

從存在即合理的角度分析，這樣的模式非常適合小而精的翻譯企業(yè)，專注于少數(shù)特定行業(yè)，通過專業(yè)分工，提高翻譯質(zhì)量，比如專做汽車行業(yè)、旅游行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的翻譯。其選擇的合作譯員，也將持續(xù)服務(wù)于固定行業(yè)，從而越做越精。這樣的模式是完全合理的。

而發(fā)行人的商業(yè)模式，則是眉毛胡子一把抓，同時想接多個行業(yè)的活，因此需要花巨資研發(fā)核心技術(shù)，實現(xiàn)多行業(yè)混同后的內(nèi)容拆分和重新分配。

兩種模式的優(yōu)劣雖然難以簡單確定，但至少發(fā)行人模式下的成本要高出很多，這對其盈利是非常不利的。眾人皆醉其獨醒的情況，不大可能。

此外，發(fā)行人超過50%的口筆譯業(yè)務(wù)，都是中英互譯，而國內(nèi)英語人才恰恰最不稀缺。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)接受過正規(guī)英語教育的人數(shù)高達(dá)11億，即使按百里挑一的標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)選，這1100萬的英語精英走上各行業(yè)不同工作崗位，都可以有效降低對外部英語翻譯的需求。

以招股書提到最多的外貿(mào)行業(yè)為例，現(xiàn)在的外貿(mào)企業(yè)，幾乎都沒有設(shè)置專職翻譯的崗位，而是在招聘銷售人員時，就將英語能力作為必要條件考核，疊加后續(xù)對專業(yè)知識的精通，銷售人員完全可以勝任企業(yè)內(nèi)的翻譯需求。這就是為什么外貿(mào)企業(yè)對外部翻譯需求很少的原因。

其他行業(yè)也有類似的情況，這對發(fā)行人市場需求的增長，是非常不利的，也嚴(yán)重影響盈利。

此外，發(fā)行人主要通過網(wǎng)絡(luò)等方式接納大量客戶需求，再分配給大量的兼職翻譯(全職翻譯人數(shù)極少)，非常類似純平臺中介的商業(yè)模式。平臺中介收取利潤越高，兼職翻譯或者翻譯公司繞過其直接和客戶合作的可能性就越大，因此存在利潤天花板。發(fā)行人未來想要簡單通過信息差賺取更多差價利潤，將越來越困難。

7、多項會計處理虛增了當(dāng)前利潤，未來利潤需要填坑

招股書顯示，發(fā)行人從2018年起購買自主版權(quán)，嘗試向上游的版權(quán)交易、版權(quán)投資、電影投資等領(lǐng)域發(fā)展。具體請見下表。

雖然招股書未披露進(jìn)一步的發(fā)展結(jié)果，但發(fā)行人上述版權(quán)作為無形資產(chǎn)的攤銷方式，卻和實際情況不符。

發(fā)行人是將這些無形資產(chǎn)按直線法攤銷，但是影視作品更新?lián)Q代非常快，作品的熱度和影響力往往在初期高漲過后，會加速下降，因此加速攤銷更符合實際情況。當(dāng)年樂視網(wǎng)的諸多財務(wù)問題中，其版權(quán)僅按直線法而未加速攤銷，就曾廣為詬病。

令人擔(dān)憂的是，發(fā)行人在前期因直線法少提的攤銷，未來補提會影響后續(xù)盈利。

此外，發(fā)行人在報告期內(nèi)的應(yīng)收賬款數(shù)額巨大，具體請見下表。

和同行相比，發(fā)行人的應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備、賬齡2年以內(nèi)的提取比例明顯過低，2年以上的則高于同行。具體請見下表。

由于發(fā)行人應(yīng)收賬款的賬齡，大部分集中于2年以內(nèi)，按上述計提方式，總體上少提了近千萬元壞賬準(zhǔn)備，也相應(yīng)增加了當(dāng)期利潤，但后續(xù)補提則會影響未來盈利，這對發(fā)行人未來扭虧為盈又是不利的。

8、諸多子公司虧損，恐繼續(xù)拖累凈利潤

招股書顯示，報告期內(nèi)，發(fā)行人多家子公司陷于虧損，唯一的海外子公司更是連年虧損。說明發(fā)行人在經(jīng)營管理上還存在問題，后續(xù)這些虧損的子公司，也可能繼續(xù)拖累發(fā)行人扭虧為盈的努力。

綜合上述分析，發(fā)行人持續(xù)盈利能力面臨上述諸多不利，未來想要扭虧為盈并不樂觀。

三、項目數(shù)量逆勢異常增長，與多種客觀情況矛盾，營收可能存在虛增

1、項目數(shù)量逆勢異常增長，卻與客戶數(shù)量和譯員數(shù)量的變動不匹配

2020年是疫情爆發(fā)之年，但發(fā)行人的項目數(shù)量非但沒有減少，反而大幅異常增加，嚴(yán)重不符合實際情況。具體請見下表。

另外，項目的變化，和客戶數(shù)量變化也不匹配。以2019年為例，中小客戶數(shù)量從3.06萬個減少到0.93萬個；大客戶數(shù)量從2476減少到2445個?？身椖繑?shù)量卻從2.47萬個增加3.4倍，達(dá)到10.91萬個。

雖然理論上還有一種合理解釋，可能是未流失的客戶大幅增加了合作項目，但實踐中這種可能性很低。更合理的解釋是：項目數(shù)量存在虛增，對應(yīng)也就虛增了項目收入。

此外，報告期內(nèi)，接單譯員數(shù)量持續(xù)下降，但項目數(shù)量卻逆勢異常上升，具體請見下表。

招股書不出所料將其解釋為單人平均承接項目數(shù)量的增長(即人次增長)，但不幸又被譯員平均任務(wù)量的數(shù)據(jù)“出賣”。還是以2019年為例，譯員數(shù)量減少，譯員平均任務(wù)量中，筆譯僅增加22.7%，口譯還是下降的，還是與項目數(shù)量3.4倍的畸高增長嚴(yán)重不匹配。具體請見下表。

綜合上述分析，發(fā)行人虛增項目數(shù)量的可能性較大，對應(yīng)的項目收入也存在虛增可能性。

2、收入確認(rèn)僅憑默認(rèn)

招股書顯示，發(fā)行人的收入，還存在僅憑默認(rèn)就確認(rèn)的情況。具體情形是：客戶收到翻譯作品后無異議，發(fā)行人就視為客戶接受并認(rèn)可質(zhì)量，從而確認(rèn)收入。

翻譯產(chǎn)品恰恰最不屬于標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，按發(fā)行人上述操作，翻譯質(zhì)量未得到客戶確認(rèn)，完全存在后續(xù)異議可能，所以不符合收入確認(rèn)條件。除非后續(xù)能收到款，否則該收入屬于虛增。

考慮到發(fā)行人報告期內(nèi)的應(yīng)收賬款始終保持在三億以上，上述虛增的收入，掛在應(yīng)收賬款下循環(huán)滾動，很難被發(fā)現(xiàn)問題。

3、財務(wù)負(fù)責(zé)人頻繁多人變動

招股書顯示，報告期內(nèi)，為提高財務(wù)管理水平適應(yīng)上市工作的需要，發(fā)行人與2019年2月內(nèi)部提拔原財務(wù)負(fù)責(zé)人王子鵬為新財務(wù)總監(jiān)，原財務(wù)總監(jiān)則改任副總經(jīng)理。可僅僅過了5個月，王子鵬就被換下，財務(wù)總監(jiān)由董秘李陽一兼任。

這兩波猛如虎的財務(wù)總監(jiān)連續(xù)大換人，最終花落董秘。至于換人的真實原因，董秘是否財務(wù)出身，是否勝任財務(wù)工作？招股書都沒有披露。

招股書提到第一次換人是為了讓財務(wù)管理水平適應(yīng)上市工作需要，是否第二次換人的真正原因是因為王子鵬不配合上市需要，所以換上董秘更便于讓財務(wù)數(shù)據(jù)配合上市需要？

綜合上述分析，發(fā)行人的營收可能也存在虛增的情況。

四、部分收入疑似關(guān)聯(lián)交易，可能存在利益輸送

招股書顯示，發(fā)行人最近2年分別銷售給貝添利1945萬元和1769萬元定制化智能硬件，具體包括7萬臺具有多語服務(wù)和語言學(xué)習(xí)功能的智能機(jī)頂盒，以及2.8萬臺具有語音喚醒、多語服務(wù)等功能的適用于老人陪伴場景的智能多語一體機(jī)。

因為均為定制，所以價格沒有可比性；且均按總額法計入發(fā)行人營收。

由天眼查得知，該銷售大客戶貝添利(以下簡稱貝添利)曾是深圳市貝添利電子有限責(zé)任公司(以下簡稱貝添利電子)的控股子公司，其實控人為羅惠玲。后貝添利電子轉(zhuǎn)讓所有股權(quán)而退出，同時貝添利的實控人由羅惠玲改為錢慧紅，同時羅惠玲又持股95%和錢慧紅共同控制湖北貝添利電子有限公司，所以羅惠玲與銷售大客戶貝添利依然存在關(guān)聯(lián)。

而羅惠玲同時還與發(fā)行人的股東徐長軍，共同持有易視騰文化發(fā)展無錫有限公司的股權(quán)，且分列第二和第一大股東。

據(jù)此，銷售大客戶貝添利通過羅惠玲和徐長軍，實際上也與發(fā)行人有關(guān)聯(lián)。

由于發(fā)行人突然從2019年起與貝添利產(chǎn)生了每年兩千萬元的銷售額，而貝添利采購后，又直接轉(zhuǎn)賣給國內(nèi)其他公司。比如第一筆7萬多臺智能機(jī)頂盒，貝添利以2500多萬元鄭州錦添億通訊器材有限公司(以下簡稱“鄭州錦添億”)，轉(zhuǎn)手即賺500多萬元。

為什么最終客戶不直接向發(fā)行人采購，反而要讓中間商貝添利大賺差價？發(fā)行人與貝添利的交易是否公允，是否涉及利益輸送？

綜合上述分析，發(fā)行人在經(jīng)歷過第一次IPO失敗后，再次披掛上陣。但依然面臨技術(shù)先進(jìn)性不足、核心翻譯引擎非自有等核心問題，而巨虧之下如何扭虧為盈，又將考驗其持續(xù)盈利能力。

然而無論發(fā)行人最終能否上市，估值之家都希望翻譯引擎能真正實現(xiàn)人工智能，讓大家都能用到更完美的翻譯作品。