自7月19日起至8月13日，為期一個月的2021雪球直播節(jié)年度盛典活動重磅上線，此次直播節(jié)百位影響力的頂尖投資機構(gòu)專家、財經(jīng)行業(yè)意見領(lǐng)袖以及雪球站內(nèi)人氣用戶將跟投資者分享未來十年的投資機會。

以下內(nèi)容選自2021雪球直播節(jié)：

時間：7月28日20:00–21:00

主題：以快手為例談?wù)勔詢?nèi)容SKU擴張為錨估值

嘉賓：@秋源俊二 雪球人氣用戶

　　嘉賓：Hello，觀眾朋友們大家好，今天由我來給大家做一場關(guān)于快手的直播，以快手為例談一談內(nèi)容SKU擴張為錨的一個估值方法，主要是基于以下幾種考慮，大部分情況下我們看到的一個信息，我們先來談?wù)劵厩闆r。隨著企業(yè)的不同周期，它的估值方法有一些不一樣，從這個維度來說的話，我們其實是需要考慮看怎么去給這些平臺估值。以快手為例，我們先講一些基本理論的東西吧。

風險聲明就是希望大家，因為這只是我的一個交流而已，并不構(gòu)成投資建議。

這次的分享大概分三個維度，第一個是內(nèi)容不同平臺的一個核心的估值錨，比如早期的時候，第一種估值方法就是大家以MIU、DIU這些為錨，去給一個公司做估值。比如2013年FACEBOOK上市的時候，它的用戶大概是10億，一個用戶估值大概是100美金，當時它IPO的價格是1000億美金，同時在那一年收購了ins，ins當時的用戶是8000萬左右，收購的價格大概是按100一個用戶算，但是因為考慮到它的成長性，大概給了10億美金去收購ins，這個是一種方式。

還有一種方式就是根據(jù)貨幣化，比較常見的貨幣化比如PE、PS、PB這類方式去給它做估值，而我們這是提出來的，就是根據(jù)內(nèi)容SKU的擴張去做一些分析，這部分剛好是在第二部分快手為例，做一些詳細的講解。

第三部分主要是聊聊如何做內(nèi)容SKU的擴張，繼而去提升這個時長或者是提升這個聯(lián)系，進而使公司的價值發(fā)生一些變化，這是我們的主要的三個部分。

先來看一看這個以不同的錨定點，內(nèi)容平臺不同的階段估值的分析，它分為幾個階段，初創(chuàng)期就也就是初創(chuàng)成長期、發(fā)展期主要是指在提高用戶時長以及商業(yè)化期，最后的一個衰退期或者是再次的一個增長期。按照圖像來說的話，按照公司的市值以及時間軸為例，大概是可以分為這么四個時期。第一個時期主要是以用戶擴張為主，第二個時期，比如像現(xiàn)階段的拼多多，它的用戶擴張其實跑完了，接下來它能做的事情是提升用戶的時長，而拼多多了可能大家核心關(guān)注點是它JMV，或是他的交易頻次這些數(shù)據(jù)，是這個維度。

到了比較偏后或者中后期的話，就賠率比較低的時候，你要考慮它的貨幣化，貨幣化變現(xiàn)效率怎么樣，貨幣化變現(xiàn)是不是有一些比較好的時間點。所以從這幾個維度來說，不同的生命周期對應(yīng)著不同的估值方式。

在初創(chuàng)期的時候，大部分情況是以活躍用戶數(shù)，或者是它的DAU、MAU這些為錨定點進行估值，核心點是公司致力于用戶數(shù)量的增長，這個PPT里寫的有點問題。發(fā)展期這個階段用戶增長放緩，平臺致力于用戶的黏性或者提高留存，到了第三部分就是貨幣化，貨幣化這一塊就是圍繞著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)常見的幾種方式，比如廣告、電商、游戲、增值服務(wù)、直播等方式，去錨定它的一些估值方式，大概是這么四個維度。

用戶的維度大概分為這四個方向，第一個是用戶的獲取成本，第二個是用戶的行為特征。我跟我同事說一下拿個手機，因為看不到大家的反饋，這個直播起來可能效果不太好，他給個手機掛在上面，我能看到你們給我的留言，不然的話我沒有辦法看這些信息，稍微等一下，不好意思。

我們剛剛聊到用戶的幾個維度，第一個是用戶的獲取成本，第二個是用戶的行為特征，第三個是用戶的增長空間，第四個，剛剛有一些失誤，不好意思，可能播的也比較緊張。我這樣播起來就比較OK了，能看到很多信息。大概四個維度，我們來逐一的講一下。這個反饋會有點慢，這個正常，不好意思。

我們從四個維度去看這個問題，以用戶為錨去做估值的時候，我們需要考慮四個方面，第一個方面就是用戶的內(nèi)容獲取成本，第二個是用戶的行為特征，第三個是用戶的增長空間，第四個是用戶的貨幣化的情況。

我們以第一個用戶的錨為核心分析的時候，你要關(guān)注用戶的獲取成本這一塊，平臺獲取用戶。比如說像拼多多現(xiàn)在靠補貼，像愛奇藝、騰訊視頻，它可能需要自己去采買大量的長視頻的版權(quán)內(nèi)容，比如像所謂的或者騰訊音樂TME，它可能是得去買音樂版權(quán)。像這種直播網(wǎng)站，比如斗魚和虎牙，它的商業(yè)模式在于它要去分50%的錢給這幫直播主，才能去做這個事情。

比如說像這種UGC的平臺，比如上嗶哩嗶哩、快手、抖音這類平臺，它其實是靠用戶自己生產(chǎn)內(nèi)容，這種情況下它的商業(yè)模式成本就會比較低。這個從用戶獲取成本的維度來說的話，你就能看到內(nèi)容的獲取成本比較低，這是一個加分項。

我們再去看一看用戶的行為特征。在這一塊我們能看到它的用戶黏性、流失率怎么樣，比如你的用戶黏性會比較高一點點，比如說他平均多少天登一次，每次使用時長怎么樣，一天打開頻次怎么樣。我們會初步認為，我們還是從剛剛開始初步講起，就是三個錨定點，第一個是用戶錨，第二個是內(nèi)容時長錨，第三個是貨幣化錨，簡單來說是這三個錨。

第一個錨用戶錨毛比較簡單，我們關(guān)注的點大概有四個維度，第一個是用戶獲取成本，第二個是用戶的行為特征，第三個是用戶的增長空間，第四個是用戶的貨幣化。從這四個維度去判斷這家公司在用戶高速成長期的時候，你就根據(jù)這個維度來看。比如我們看嗶哩嗶哩，它現(xiàn)在的大概在2.3億左右，以宸瑞的說法嗶哩嗶哩大概是能夠達到400億，達到4億、5億左右的用戶規(guī)模。所以從這個維度來說的話，它的用戶空間比較大，并且增長路徑比較明確，就是過去從8000萬到2.3億這個過程一路走過來了，所以它的空間比較大，增長的路徑也比較明確，這時候其實就是我們要考慮的幾個比較好的一個點。

最后一個點是貨幣化的維度，我們要從轉(zhuǎn)化路徑和轉(zhuǎn)化率的角度去分析這個問題，我們可以去看這個所謂的消費能力、消費意愿。大家為什么很看好這個B站的原因，是因為B站都是年輕人，大家覺得你的消費能力就是天然比較強，從這個維度來說的話，有些網(wǎng)站可能消費能力比較差的，比如拼多多消費能力比較差，大家都是五環(huán)外的人，買的人比較少，所以你會發(fā)現(xiàn)這個維度可能就是比較差。

基本上我們看所有的互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是在用戶成長階段都可以按照這四個維度去展開分析，并且不同的特征體現(xiàn)出你給它的不同的估價，比如有的單個用戶給50美金有的用戶給給20美金，有的用戶甚至給200美金。并不是說用戶真的值這么多錢，它考慮的維度有它的商業(yè)模式、有它的增長空間有它的貨幣化。比如我們以愛奇藝為例，愛奇藝用戶達到了6.3億的MIU，但它的市值大概在100億美金左右，你會發(fā)現(xiàn)它一個用戶大概15美金，這個非常低。我們反過來看這個模型里的一些情況，你會發(fā)現(xiàn)它用戶獲取成本很高，因為它要去買，大量的用戶行為特征就是沒有爆款內(nèi)容我就走了，用戶增長空間沒有，貨幣化很難，所以大家給它打15塊錢一個用戶。

B站的用戶獲取比較低，用戶行為特征比如今年一季度，前一段時間挺熱的一個演講，就表達說他們的年度留存率超過了80%，用戶增長空間很明確，現(xiàn)在是從2.3億邁向4億5億這個區(qū)間，因為貨幣化在這個維度上市可以弱化的，所以你看到的是貨幣化，廣告也是有一些明確，尤其是在去年三季度的時候，它的廣告收入增長很快。當時好像是估值有一個很快的提升，這反映出來它比較優(yōu)秀。如果以用戶的錨去做估值的話，要以這四個維度進行考慮。當同時出現(xiàn)有些不確定性的時候，你可能就沒有辦法去展開估值了，這是一個比較核心的特征。

我們?nèi)タ催@些用戶的特點的時候，大概是這么四個維度。比如我們看快手，它的一個特點就是它的內(nèi)容獲取成本UGC的成本比較低，創(chuàng)造者的激勵，快手做的還可以，因為它一方面有直播，第二方面是有電商業(yè)務(wù)，直播主或者是在叫UGC的創(chuàng)造者，他們是可以通過打賞或者去賣貨賺錢，所以它的激勵也是比較明確的，用戶獲取成本比較低，所以你會發(fā)現(xiàn)第一個維度比較好。

第二個維度我們發(fā)現(xiàn)快手的用戶粘性在增長，根據(jù)他們最新的二季度的披露的，是他們的AR這邊披露出來信息，時長也有增長。所以你會發(fā)現(xiàn)黏性也挺高的，比如打開頻次、卸載率、所謂的用戶時長都比較高，如果在這個緯度比較高的情況下，你會發(fā)現(xiàn)它的用戶價值比較大。我們甚至可以去反過頭來去看一看快手在某個時間段，看最左邊這個圖，在這個圖里你會發(fā)現(xiàn)有一個點，就是在快手提出自己的QDC這個功能開始之后，那是2018年的時候，其實抖音快速崛起是在2018年的6月份到2019年12月份，這個時候它超過了快手。這個時間段你會發(fā)現(xiàn)快手的用戶時長都出現(xiàn)了一定承壓下滑的一個趨勢，承壓的趨勢很明顯，但是隨著2019年7月，也就是他們的的“K3戰(zhàn)役”之后，發(fā)現(xiàn)就這個用戶時長增長就很明確了。

回歸到用戶行為特征里你就會發(fā)現(xiàn)，如果出現(xiàn)這個拐點，那意味著這個估值，你就會去提升單個用戶的價值，這就是用戶的行為特征這個錨。還有一個就是用戶的增長空間，你可能根據(jù)所謂的滲透率、對應(yīng)的人群規(guī)模等等一些維度啊，去去看用戶的增長的錨，你會發(fā)現(xiàn)它可能會有一個比較好的情況，你能看到一些比較有趣的信息。

從我們目前來看的話，快手目前處于成熟期，也就是大家所詬病的它的日活DIU大概3億，月活大概5億、6億左右的樣子，再往上漲好像有個瓶頸期，上不去了。你再發(fā)現(xiàn)它的所謂的極速版、海外版目前處于一個增長的投入階段，但是由于快手目前的披露信息，它沒有把它單獨分開披露，它不像別的公司比如說像騰訊，騰訊好像是披露了QQ和微信的單獨分別的用戶數(shù)，你可以去給它做一個估值，但是快手目前沒有單獨估，單獨給這些用戶數(shù)。所以你會發(fā)現(xiàn)用戶的錨就不太，PPT你可以看我今天五六點鐘在雪球上的一個文字，可以去看PPT版的一些材料，這些都是有的。你會發(fā)現(xiàn)用戶的增長錨不太一樣。

從貨幣化的維度來說我們發(fā)現(xiàn)，主站的貨幣化程度是比較高的，因為它無論是做廣告還是做電商，還是做打賞，秀場直播也好，其實都是非常比較成熟的。也就是從比較簡單的維度來看的話，主站肯定是賺錢的。但是有極速版，極速版他們通過金幣，就是早期那幫趣頭條買量的模式，我給你金幣給你錢，你去用我的APP，用我的時長，你在里頭刷視頻、刷廣告，我給你金幣，金幣可以兌錢，大概是這么個維度。

海外版的比如說像印度、巴西，尤其是巴西，東南亞和巴西南美那種地方成熟度不高，可支配收入可能大家也沒有那種打賞的用戶習慣，所以消費轉(zhuǎn)化率比較低。這個時候明顯有個特征，就是海外版的和極速版的貨幣化的潛力明顯低于主站，我們總結(jié)一下就會發(fā)現(xiàn)，快手用戶的獲取成本和行為特征，尤其是主站是比較明確的。但由于快手的三個版本處于不同的生命周期，主站用戶增長速度放緩；快手的極速版和海外版是存在比較重大的不確定性，并且這三個版本貨幣化潛力完全不一樣。

在這個基礎(chǔ)上，這三個版本的數(shù)據(jù)沒有詳細披露，那這個時候你會發(fā)現(xiàn)，原來我們提出的用戶錨有兩個是確定的，就是它是固定不變的，另外兩個是存在重大的不確定性的時候，你會發(fā)現(xiàn)你沒有辦法去追蹤，這就是最大的問題，你沒有辦法追蹤，沒有知道單個用戶是怎么增的。比如主站的APP，主站、極速版、海外版分別的情況是怎么樣，這個時候用戶的錨去做估值的話，你會發(fā)現(xiàn)自己完全是在黑燈瞎火的摸黑，搞不清楚。并且在這個基礎(chǔ)上貨幣化的錨，可能你大致有一個比較模糊的認知，但是也感覺不出來，因為有一個問題，比如極速版以及海外版你要算ROI，它要把銷售費用。比如單獨的拉新獲客成本，極速版和海外版拉出來，但是你沒有這些數(shù)據(jù)，不知道它的獲客成本怎么樣，不知道它的ROI是怎么樣的。

這個時候你會發(fā)現(xiàn)有兩個確定的，就是這個東西不變，另外兩個沒有辦法追蹤，這個時候你會發(fā)現(xiàn)，你拿用戶的錨去做估值的話失效了，這個東西沒辦法估，這就是最大的一個問題。

所以你會看到很多媒體很多人在分析快手的時候，或者是所謂的一種通感化的印象，就是說你看它的主站不漲了，大量的買量成本，好像這個用戶錨我沒辦法給它估了，你不增長就得講貨幣化的故事，所以市場現(xiàn)在就把它轉(zhuǎn)向了一個所謂的貨幣化的故事。就是說你的直播收入，秀場收入、電商收入、信息流廣告收入得有一個比較明顯的錨吧，但從我們的角度來說的話，貨幣化你是要知道三個緯度的，就是從三個維度來說，第一個是業(yè)務(wù)的增長的持續(xù)性，就是根據(jù)你的業(yè)務(wù)增長空間、生命周期去判斷增長的速度，以及增長的持續(xù)性需要根據(jù)行業(yè)的競爭格局，各個業(yè)務(wù)的天花板，用戶的留存判斷它的持續(xù)性。

風險有的人喜歡去看一個單純的業(yè)務(wù)，比如現(xiàn)在有一個問題，騰訊的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，它可能這主要是看幾大塊，游戲增值服務(wù)板塊，廣告板塊、金融和云計算板塊以及其他，你會發(fā)現(xiàn)這個板塊比較好估。但是在2018年2019年，就是在騰訊沒有夢想的這段時間，大部分人看到的是金融投資收益，有人會覺得，那你的PE估值就是不準。比如我們以騰訊為例，騰訊的PE好像低檔到了19.2，以今天為例的話大概19個PE，但是你真的敢殺進去嗎？如果真的把所謂的投資收益給剔除掉，因為投資收益在這個季度應(yīng)該大概率是負的。

因為在Q2的時候，你核心的幾個聯(lián)營公司，拼多多、美團、京東，這些所謂的投資收益的公司，全在往下跌，這個時候反而會影響你的主要長期的持續(xù)性經(jīng)營利潤，用PE的辦法去估的時候，很多人都在那說20倍PE是騰訊的鐵底，但它為什么穿破了呢？就是因為你的業(yè)務(wù)不純粹。所以你在業(yè)務(wù)不純粹的時候，用這種所謂的傳統(tǒng)的貨幣化PE、PS估值就會出現(xiàn)問題。在快手里也有這樣的一個問題，就是看貨幣化的核心，你想用貨幣化錨去估，其實是適用于行業(yè)穩(wěn)定、收入結(jié)構(gòu)以及商業(yè)化比較穩(wěn)定的公司，比如說像奈非，你可以用PS PE以及相關(guān)的PEG等等方式去估值，都沒有任何問題，這個是可以的。

但是快手不是這樣的，快手的三個維度最大的一個特點，一方面你分不清主站、極速版以及海外版的收入情況，第二個你不知道它們的ROI怎么樣，它們的增速怎么樣，完全不清楚。這個時候貨幣化增長性是難以確定的，你會發(fā)現(xiàn)它們的信息流廣告這個季度可能增長150%，下季度也會比較清楚，但是你會發(fā)現(xiàn)它直播收入或者是其他的收入，都會有一個估值方面麻煩的問題。用我自己的話來說，用貨幣化去估值，導致的問題就是你沒有辦法去追蹤，沒有辦法有一個參考系或者坐標系的問題，這個時候你會發(fā)現(xiàn)增長性不確定，那你用這個方法估值，首先這個東西就不可信，因為你沒有作息系，估出來的東西都是虛的。

第二個是持續(xù)性和風險性，這里我們要談一談貨幣化的另外一個問題，快手近期有一個特點，大家很多人都看到了快手的秀場收入，在上個季度Q1的時候出現(xiàn)了下滑，這個季度據(jù)AR那邊披露出來的信息，也是出現(xiàn)了下滑。是什么原因?qū)е孪禄哪兀恳驗榭焓謴男銏鲋辈榱宿D(zhuǎn)電商直播，因為電商的貨幣化空間比較大，電商內(nèi)容也會激勵創(chuàng)作者，所以從整個公司的維度來說，其實做電商是更好的，長期更有利的一個變現(xiàn)方式，那么從這個緯度來說的話，它的貨幣化戰(zhàn)略方向也不穩(wěn)定，因為它在調(diào)整自己貨幣化的策略，也就是過去基本面靠秀場直播，發(fā)展靠信息流廣告，去做一個錨定點去做估值。

但現(xiàn)在的問題在于，你會發(fā)現(xiàn)直播線上廣告這一塊漲得很快，但直播出現(xiàn)下滑。電商業(yè)務(wù)它披露個GMV，它也比較低，因為它處于培育期，沒有辦法去有個比較好的一個貨幣化錨，這時你去估的時候就會發(fā)現(xiàn)，好像持續(xù)性，就是去給它做收入預估的時候，你沒有辦法做很好的坐標系了，因為你不確定它會持續(xù)多久，也不確定它的風險什么時候出現(xiàn)變化。那這個維度，從概括來說的話，我們覺得增長性快手主站是進入了成熟期，海外版和極速版是處于一個用戶增長期，導致商業(yè)化進程不一樣，業(yè)務(wù)的增長性難以確定。

這個難以確定不單單是因為我們的觀測點，作為一個外部的投資人或在關(guān)注的時候，你心里是沒數(shù)的。另一方面公司這邊出于自己的商業(yè)考慮，還沒有完全披露相關(guān)的信息，那這個時候用貨幣化的錨，增長性這一塊就出了問題。持續(xù)性這一塊的話，快手在商業(yè)化轉(zhuǎn)型期間，甚至在商業(yè)化某種意義上，你可以把它理解為探索試錯期，對它的持續(xù)性是沒有辦法做估計的。

這個時候你會發(fā)現(xiàn)持續(xù)性這塊又出了問題，風險性這一塊收入結(jié)構(gòu)在變化，導致風險你給它多少貼現(xiàn)，當然我們這個只是一種思考模式，并不是說你真的去做這個計算來的。那從我們之前貨幣化錨的角度來說的話，你的增長性、持續(xù)性和風險性，基本上都是處于一個沒有辦法很好地去追蹤觀測，以這種維度做估值的錨的時候，你會發(fā)現(xiàn)這個東西不好估了，它比較麻煩了，因為你估不出來。

回到剛剛第一部分講這個維度，用戶錨這邊也不好估，那其實對我而言，我剛開始做快手分析的時候，也看到從400多跌到100多，我在110、120左右，這個維度的東西我就覺得比較不太好估了，這個維度我們需要去想一想有沒有什么新的可用的估值方式了。

因為在前一段時間其實是我是研究了所謂的一個SaaS行業(yè)的，我們公司研究團隊做了一些SaaS行業(yè)的研究，SaaS行業(yè)最大的特點就是大家很在乎LTV，也是用戶終身生命價值這個維度，用戶終生生命價值又跟用戶的ARPU，就是他的連次訂閱付費金額，除以他的流失率，去推算出來他的一個終身價值。那我在想，我們能不能從所謂的黏性的維度，就是從用戶時長的維度去做一些估值

你們可以看看這個PPT，也可以去看看我在雪球個人專欄里最新發(fā)的一篇文章，里頭也有這個PPT的，你們可以下載下來看一下。從我的角度來說的話，我們可以考慮用戶的LTT，用戶終身時長的概念。為什么用用這個方法呢，是因為我覺得用戶終身時長是跟剛剛我們聊的那個問題一樣，LTV是AIPO除以流失率，這是以一個數(shù)列的形式算出他的LTV，我們得到LTT，也就是用戶的終身時長，其實也是一樣的，比如月用戶時長除以流失率，得出了是LTT。

因為我們覺得這個單用戶價值是除以LTT乘以貨幣化率，整個公司的市值等于單用戶價值乘以MIU，所以那整個市值就等于一個等式了，等于你的MIU乘以LTT乘以貨幣化概率。我們現(xiàn)在剛好在這個維度上，其實貨幣化的維度我們不好去，MIU的維度由于快手的主站接近于相對而言一個緩慢的增長期，或者增長比較慢了，你沒有辦法去給它做一個比較好的估值。甚至它的主站這個季度跟上個季度持平的情況，那這個時候你會發(fā)MIU的估值方式不準了。貨幣化的維度沒有辦法看，那你就看LTT維度。LTT這個維度就比較好估計了，為啥呢？因為我們往上翻就可以得到這個所謂的，我們?nèi)タ纯纯焓值挠脩魰r長、用戶黏性，這個是很好得到的。

比如月用戶時長80分鐘或者幾十分鐘，就是單日使用時長或者月的時長，都是比較好查，你去查一下KM，去查一下賣方的研報，立馬可以直接出來，當然公司內(nèi)部的人還有數(shù)據(jù)中臺，他把數(shù)據(jù)中臺一翻就知道了。留存率或者公司所謂的卸載率這一塊，App的卸載率，以及它的DAU比MIU這個東西，都是很好做追蹤的。

因為這個維度來說的話，其實意味著的LTT是可以被追蹤，被錨定的。比如時長這個維度LTT，就是你的單日用戶時長100分鐘還是80分鐘，這是非常好追蹤的，因為你把數(shù)據(jù)拉出來就看到了。黏性這一塊可能我們沒有辦法直接獲取，對大部分人而言如果沒有KM數(shù)據(jù)庫的話，你只能根據(jù)DMU和MIU比值去判斷一個黏性，以及這個APP的卸載率去做一個大致的分析。我覺得如果是專業(yè)的投資人，你是可以能找到這些信息的。這些信息在賣方也好，一些交流紀要里頭也好，都是非常非常好找到的。

所以你會發(fā)現(xiàn)，我們似乎找到了一種解決途徑，就是我通過LTT的維度，以它為錨定點去做一個估值，剛開始我也把邏輯講清楚了，因此我們得出了一個結(jié)論，就是說在用戶錨和貨幣錨失靈的過渡階段，我們選擇LTT作為市值的估計的錨定點，LTT會是什么變化呢？會隨著內(nèi)容SKU的變化而逐漸變化，比如B站就在早期推所謂的二次元，后來開始做各種各樣的興趣社區(qū)，再往后做綜藝，做跨年晚會，你會發(fā)現(xiàn)內(nèi)容的變化，用戶在這里面的使用時長會更多，用戶的交叉消費等等一些黏性，會導致LTT這個錨定點比較好看，那比較好追蹤。這個時候作為估值的錨定點來說，你會發(fā)現(xiàn)就比較好估計了。

從這個維度來說我們提出了影響LTT的幾個因子，從這幾個維度去看。但是核心主要是看黏性，因為用戶單日時長，用戶的黏性DAU比MIU，用戶的卸載率、用戶的流失率這個維度，它是一個結(jié)果。從業(yè)務(wù)的基本面角度來說的話，你要去看業(yè)務(wù)，要不就要看它的UGC生態(tài)，OGC的策略，平臺是怎么去布控流量的，這些是我們可以觀測到的。有這些行為才導致你在外部觀測的時候，看到了用戶使用時長以及流失率的變化，這個數(shù)據(jù)是很好看到的，從這個維度來說的話，你會發(fā)現(xiàn)好像我們有一個比較清晰的認知了。

第一從LTT錨定點能找到，第二通過錨定點做一個結(jié)果，我們?nèi)タ礃I(yè)務(wù)層面也能看到一些信息，其實是展開了這樣的一個分析策略。

這頁PPT解釋了這個維度，從內(nèi)容SKU的估值方法，可以從公司內(nèi)容SKU的擴張行為，以及影響用戶的使用時長等維度來追蹤。對快手而言，內(nèi)容的品類的擴充，以及公司在在UGC、OGC領(lǐng)域的擴張行為，是可以被輕松捕捉到的。比如最近快手在打日本東京奧運會，你看這個就是一個平臺OGC，他們是采買的內(nèi)容，他們花了錢去跟央視合作，跟奧運會合作，這個就是類似于在B站之前，它自己花錢做做長視頻，做綜藝。比如做的《中國新說唱》它的綜藝叫《中國有嘻哈》還是什么，反正這類節(jié)目，你能捕捉到這些信號，所以你后面發(fā)現(xiàn)它的MIU在增長，用戶時長也在增長。

從這個維度來說在用戶發(fā)展期的話，你的用戶錨和貨幣化錨失效的時候，我們可以以持倉錨，持倉錨翻譯過來就是以內(nèi)容SKU錨作為估值，估值的錨定點之前大家常用的用戶錨定點，貨幣化錨定點來說的話，這些業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)是非常好追蹤的，所以我覺得可以用這種方式做一些估值。

我們再講一講從內(nèi)容方面擴張的邏輯，可以看下面那兩個圖，就是以O(shè)TC為主的生態(tài)的話，其實是需要和創(chuàng)造者建立比較良好的生態(tài)的，也就是說創(chuàng)作者要能夠很輕松的因為自己的（37：32）陣容跑出來，具體的策略就是去家族化，以及將流量分發(fā)給中腰部的創(chuàng)造者。其實我們覺得過去快手有一個問題，快手因為早年家族化的問題，創(chuàng)造者之間是常聯(lián)系、相互影響的，這個時候就出現(xiàn)了一個創(chuàng)作者的流量，就是平臺的流量聚集于少量的頭部創(chuàng)作者，并且隨著發(fā)展越來越強，你會發(fā)現(xiàn)它會成為一個近似冪律分布的傾向。高中的時候大家都學過正態(tài)分布這些東西，你會發(fā)現(xiàn)正態(tài)分布是獨立的隨機變量，那你就會發(fā)現(xiàn)它的流量是偏向于中心化的。

抖音是通過算法的干預，讓流量偏向于中心分布，創(chuàng)造者獨立隨機分布，它不是說不存在那種連帶關(guān)系，中心化的算法是使抖音上的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容跑得更快，誰也沒辦法沒有辦法捕捉到平臺策略。所以符合冪律分布的情況就是容易導致頭部的創(chuàng)造者容易有點固化，新進的創(chuàng)作者難以跑出來，可能不利于篩選內(nèi)容。從內(nèi)容社區(qū)的角度來說，肯定是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容才會吸引用戶。所以在快手上我們可以看到從創(chuàng)作者生態(tài)看到他去家族化，以及扶持新近的勢力，改善創(chuàng)作者聲帶，吸引用戶使用更多的內(nèi)容，這是我們看到信息。

比如去家族化這些維度，我們看它引入MSN，在相關(guān)的一些事情上推出了很多運營機構(gòu)，“破曉計劃”、“直播計劃”一堆各種各樣的計。創(chuàng)作者的收入你也能看到這些典型的信息，就是創(chuàng)作者的黏性，這些都是我們看到的一些外部觀測到的信息，可能也需要逐步去看這些，但這個東西我就不跟大家詳細講了，因為這些都是你去百度或者Google都能搜到的東西，我講沒有太大意義，你們自己去看看PPT就行，這個我就不跟大家重點講了。

其實它這塊你都可以觀測到，觀測到的背后你就可以看到單日用戶時長、用戶黏性、或者用戶卸載率的變化，這是我們提出的邏輯，現(xiàn)在OK了，做一下理論方面的測算，就是我們用一些比較精確的數(shù)理統(tǒng)計的方法，用一些回歸分析的方式做一些分析。

我們探究實驗的目的，因為我畢業(yè)沒幾年，可能就習慣用這種數(shù)理統(tǒng)計的方式去探究股價的影響因子，比如我們假設(shè)市值等于單個用戶乘以MIU，進而等于第三個，LTT乘以貨幣化率乘以MLU，LTT等于月人均使用時長，除以月流失率，也就是月人均時長處以背后的維度，我們就想看一看市值這一塊跟哪個因子相關(guān)性最高，我們做了些測算，發(fā)現(xiàn)了一些很有趣的現(xiàn)象。

當然由于KM數(shù)據(jù)庫挺難獲取的，我們也只能采取一些，用我們拿到的了一些數(shù)據(jù)，沒有拿到今年6月份的數(shù)據(jù)進行一些測算，我拿到了大概截至去年9月10月份的一些數(shù)據(jù)，這個里頭實驗的方法都寫得很清楚了，我們來看一下這個具體的回歸分析的情況來做一下測算。

以B站為例，你會發(fā)現(xiàn)這個P值小于0.05，MIU值的是大于0.05的，具體的數(shù)據(jù)都在上頭，我們得出的結(jié)論是說，相較于MIU，B站的估值和LTT也就是用戶時長相關(guān)性更高，這是我們統(tǒng)計的一些數(shù)據(jù)，這個統(tǒng)計的數(shù)據(jù)是截至去年8月份為止，那個時候B站還沒有極度泡沫化，那這個數(shù)據(jù)很明確，你們自己去看看這個具體的信息，不清楚的可以去看一下我在雪球?qū)谏希钚碌倪@篇文章里頭的一些東西，你們可以看看，那個里頭講得很清楚的，那個PPT我們做的相關(guān)的一些圖片處理，所以能看得清楚。

化之后看到了一些現(xiàn)象，我們也發(fā)現(xiàn)這個情況跟LTT關(guān)聯(lián)度更高。我們?nèi)ッ缊D秀秀，就是美圖公司，其實統(tǒng)計的結(jié)果也一樣，也是跟LTT有關(guān)。美圖秀秀是一個工具性產(chǎn)品，它想轉(zhuǎn)LTT它之前搞圖片社區(qū)，學ins都沒有學成功，最后打壓市場估值，還是跟LTT關(guān)聯(lián)度可能更高一些。

我們?nèi)タ次⒉⒉┩瑯尤绱?，也是跟用戶終身使用時長的關(guān)聯(lián)度，比用戶的數(shù)量關(guān)聯(lián)度更高，從相對的一個數(shù)據(jù)維度來看的話。美團也是，美團可能有點奇怪，我在想它有一點點特殊的原因在于，它的用戶增長一直比較慢，就是在2019年之后就偏向于比較慢的情況，尤其是它的主站。但是美團有個特點，它就是各種各樣，王興不是老說什么無邊化的所謂的研究什么之類的，無邊化的進程之類的，導致用戶時長一直在擴長。

就是用戶在里頭吃完外賣，可能點評也看一看，打個車、消費一下，你會發(fā)現(xiàn)它跟LTT比MIU重要的原因，是因為它能貢獻更多的生命價值，就是我的一個解釋，但是我沒有去做更詳細的探究了。反過來我們發(fā)現(xiàn)拼多多很典型，它在今年Q1之后，大家才覺得MIU見底了，8億出頭吧，比阿里還要多，你沒有增長空間了。由于時間段的特殊性，你會發(fā)現(xiàn)在過去一段時間，我們看到的估值情況，我們發(fā)現(xiàn)相較于LTT，拼多多和MIU的關(guān)聯(lián)度更高。

這其實回歸到我們的一個維度來說的話，我們從理論上進行了推理，也從數(shù)據(jù)上予以論證，說LTT這種估值方式是可行的。那回歸到拼多多的案例那很典型，它適用于什么估值方式？肯定是MIU的估值方式了，就是以用戶錨。它前一段時間，2018年、2019年都是用戶的錨。這個因為我比較關(guān)注心動，也比較管故美團，尤其是心動這一塊，我覺得它的一個最大的彈性就是在于它的MIU，如果它的MIU兌現(xiàn)，其實它的股價就會更快速增長。

我會發(fā)現(xiàn)有些人攻擊心動，所以你看心動用戶時長用工具產(chǎn)品，用完就走了，好像不太好，以此為維度去分析這些公司，反過來說我覺得你不應(yīng)該把錨定點放在LTT，因為在這個時間點，更有效的錨定點在于MIU，也就是用戶錨，你不能放在時長錨或者貨幣化錨，這是我比較經(jīng)常聊的一家公司，所以我覺得你們也可以去關(guān)注一下，B站是典型的用戶錨，B站現(xiàn)在大概330億美金，2.3億用戶，估值一個用戶大概130、140美金，大概在這個區(qū)間，其實估值是合理的。因為你看這個維度，假設(shè)一個用戶100美金，如果達到4億、5億用戶，大概四五百億美金，也就是說未來兩年它有大概率能漲到4億、5億的用戶，現(xiàn)在是330億美金，大概還能漲50%，年化收益率大概是百分之二十幾。

這個收益率要說差也不是很差，但肯定也談不上多好，所以B站但現(xiàn)在是有一點點還OK，但你要說它低估，不存在。因為5億用戶之后的路徑，從目前的觀測以用戶錨觀測來看的話，你會發(fā)現(xiàn)不明確。但是4億、5億的用戶還是一個比較明確的一個點了。所以從這個維度來說，我們關(guān)注的錨定點始終都是跟公司的特征有關(guān)系的。包括這次為什么以快手為例，因為快手就是MIU這一塊沒辦法估了，貨幣化也沒辦法估，那你只能選擇LTT，選擇內(nèi)容SK擴張步驟去做一個估值判斷，因為它比較好追蹤。這是我們從邏輯上和理論上，數(shù)理統(tǒng)計上證明了這個方法是可行的，并且也是可追蹤的，這就是我們想說的一個維度。

接下來我們來談一談如何做用戶擴張。其實剛剛我聊到了一個問題，就是用戶來到內(nèi)容型平臺，包括雪球，最大的一個特征就是我來你的平臺里頭，你得有深度的、有趣的、多樣性的內(nèi)容，才會更多地吸引用戶，這也跟用戶的特征有關(guān)系，因為用戶有一個所謂的邊際效應(yīng)遞減，就是我今天看到很感興趣的東西，我明天就不感興趣了，還有用戶的需求也是比較多樣性的，就是不同的用戶需要不同的需求，所以平臺從這個維度來說，你要去做好內(nèi)容的SKU，所以你會發(fā)現(xiàn)當你的內(nèi)容擴張比較明確的時候，這個錨定點，這個是業(yè)務(wù)的行為方面的公司所做的事情，去做一個分析做一個追蹤，然后再去看數(shù)據(jù)，看它的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，也就是它的用戶時長，用戶的黏性、卸載率，活躍度、流失率這些指標去做一些判斷的時候，你會發(fā)現(xiàn)就比較好追蹤，再往下追蹤，以此做市值的錨去做估定。

回歸到內(nèi)容里UGC，大家需要的是比較多樣性的內(nèi)容，這時候你要去看它的UGC這一塊是怎么去做的。第一個維度是內(nèi)容品類有一個擴張，這是平臺的要求。平臺這樣要求了，但是創(chuàng)作者不提供怎么辦？所以從平臺的要求說，你要去給創(chuàng)作者提供幾個維度，比如說要有比較暢通的晉升機制?？匆幌掠蚁陆堑腢GC這個圖里的三個維度，第二個維度，就是說你能讓創(chuàng)作者來到你的平臺，要不漲粉要不賺錢，你總得來一樣，不可能兩樣都不來。對于那種紅利型平臺，創(chuàng)作者最看重的就是晉升機制，這個社區(qū)不是固化的，不是不是一潭死水。

比如我們以雪球為例，雪球同樣如此，如果老是同一幫所謂的大V把持所有的話語權(quán)，我相信方丈也不開心，其實平時我們會發(fā)現(xiàn)，大V是一撥一撥，這樣平臺才會持續(xù)不斷的生命力，這是一個比較好的一個點。

另外一個維度是豐富的變現(xiàn)手段，變現(xiàn)手段不單單說是我能賺錢。對于雪球而言，比如我今天在上頭分享的內(nèi)容。我要獲得一個很大的滿足，我會得到一個，比如說內(nèi)心覺得自己比較聰明，我講了一些自己覺得我比較感興趣研究的東西，我講出來給大家分享出來，OK，這個維度大家會覺得很有意思，那我覺得這個OK。要不給錢、要么就給名譽、要么就給聲譽，要么就給讓我開心的東西，所以這個維度是可行的。

快手呢的創(chuàng)作者他們直播打賞，電商變現(xiàn)，大V廣告什么的，都是有可能的。但是那個是相對而言平臺比較溫和、穩(wěn)定一點點之后的一個情況，就是變現(xiàn)是后續(xù)需要考慮的一個東西，你往前面走的話，要去看創(chuàng)作者的晉升機制。之前特別多的人，就是辛巴那幾大家族把持平臺，甚至有那種凌駕于平臺之上的風險，果然最近這段時間快手把這個機制一調(diào)，我要讓新人出頭，包括大主播帶小主播，我收你錢，收你漲粉的錢，提出你的成本，這個時候你會發(fā)現(xiàn)，新進的創(chuàng)作者就容易出來了，算法的調(diào)整都會讓UGC生態(tài)更加健康。從創(chuàng)作者的維度來說，你讓我這樣健康了，公司再針對性的做一些扶持。

看一下這頁PPT ，你會發(fā)現(xiàn)快手在特別特別，特別有針對性地去做那個事情。比方說之前的這個綜合的，像媒體號計劃，像2019年7月份和12月份的游戲方面一些維度的拓展，教育的，包括他們最近好像做了一個什么“新知識計劃”，好像也是做這個知識類的，還有什么美食方面的、體育方面的，包括最近這段時間的奧運會，以及音樂維度、汽車維度、文旅維度、情感維度，都會有一些對應(yīng)的活動，在這個左半邊的這個PPT里面寫的很清楚，大家這個都是很好追蹤的，他們的活動都是公開發(fā)布會，你在網(wǎng)上一搜全是新聞，然后你把這些新聞拿出來一排列，做一個梳理整理，就會發(fā)現(xiàn)他們有變化。

你也可以看看右邊這個，出現(xiàn)了一個內(nèi)容擴張的矩陣圖，第一次出來他們提到這個東西，后面的括號里頭是第一次游戲，2019年7月份提到的游戲，這個里頭是投資的10億元，或者是相關(guān)的一些流量什么之類的，或是流量值的錢，或者是它給補貼的錢，這個維度是一清二楚的。紅色的標志代表的是第一次推出了這個計劃，你會發(fā)現(xiàn)這個東西很好追蹤。

回歸到創(chuàng)作者的維度，其實從公司平衡維度，第一點就是說我要晉升機制，第二是變現(xiàn)手段，這是從創(chuàng)作者的維度，它去塑造這個環(huán)境，打造這個平臺讓你來。第二是快手還做一些引導，去精細化管理這個內(nèi)容，給你錢，讓你優(yōu)先去考慮做這個內(nèi)容，或是去彌補這個東西。這個維度做完了之后你會發(fā)現(xiàn)，快手的內(nèi)容豐富了，其實對快手而言最典型的是，你能滿足各種各樣的需求，這個一部分是幫助用戶增長，另一部分這是交叉消費。

抖音有個問題，比如我是個男生，是個直男，我愛看娃娃，我愛看漂亮妹子，有人如果是我微信號的粉絲的話，我的頭像特別喜歡用風格的那種妹子，抖音天天給我推一樣的我就覺得很無聊。剛開始看，一個星期還行，兩個星期勉強，你天天給我我推一樣的東西，我就覺得不行了，這個太惡心了。當然抖音也在做這方面的平衡。

快手相對而言在這方面會好一點點，這是快手的一個優(yōu)勢。而這樣的一個優(yōu)勢，之前講了一句話，你看B站的用戶來到我的平臺，你看完這個二次元，十幾歲、二十幾歲的用戶看綜藝他很代金，所以它推綜藝，推比較符合年輕人口味的，比如18歲到25歲區(qū)間的長視頻，拍電視劇，也非常好。你會發(fā)現(xiàn)這兩者是相輔相成的，它的用戶時長就是這么增長的。

這個維度就是我們解釋這個邏輯，但有些內(nèi)容比如說像UGC創(chuàng)始人，出來，那這個時候就通過這個OGC，或者PUGC專業(yè)的制作團隊制作，或者公司直接去買算了，采買或投資合作，之前抖音入股傳媒，還有B站入股歡喜傳媒，都是去買內(nèi)容的。你會發(fā)現(xiàn)這個維度是很好理解的。它會讓用戶時長更多，流失的效率更低。

大致我們觀測的核心邏輯是這樣的，我們再來看看創(chuàng)作者每年晉升的榜單，第一部分的情況，創(chuàng)作者的百萬粉絲數(shù)，這是一個宏觀的情況，我們要統(tǒng)計創(chuàng)作者的晉升情況，你要看這個。以及每年的前20的創(chuàng)作榜單，之前2019年是散打哥，高迪，齊天道，可能有些人不太熟悉。

到了后面辛巴跑第一去了，再后面是快手小店，什么二驢什么的，這個變化好像不是很充分，但是最近這個時間段是有變化的。所以就以這個維度去看這個新進的概率，看這些概率你可以做這些錨做一些估計，看最右下邊的圖會發(fā)現(xiàn)，在2019年的時候是有一些新進的概率，還有一些不規(guī)則的情況，但是在2020年10月21號披露的時候，新進概率為5%前20，后面在今年6月27號的時候好轉(zhuǎn)了。這個就是作為錨定點去判斷，那其實意味著用戶時長大規(guī)模增長了。

雖然當時我沒有看到這個數(shù)據(jù)，因為他們最近跟一些賣方交流的時候披露這段數(shù)據(jù)，看用戶時長，單日用戶時長漲到了接近100分鐘，之前是80分鐘左右，現(xiàn)在上漲到95分鐘還是100分鐘左右，大概這個區(qū)間，你發(fā)現(xiàn)漲得很快，跟這個東西都能看得出來的?？催@些晉升情況，看這個用戶內(nèi)容，看晉升情況，再看這個用戶時長的數(shù)據(jù)，你閉著眼睛都能想得出來。

變現(xiàn)生態(tài)這一塊，為什么快手現(xiàn)在主推直播電商了？因為電商第一個貨幣空間大，空間大受眾范圍比較廣，原來可能直播打賞轉(zhuǎn)化率撐死了百分之十幾，不可能更高了，低的情況下6%、8%，這是這個行業(yè)目前的狀態(tài)。但電商不是這樣的，秀場電商可能高達20%、30%，它這個維度不一樣。

第二是金額，它平均值比較高，并且消費黏性也比較高。所以你會發(fā)現(xiàn)從平臺，從創(chuàng)作者的維度可以賺更多的錢。我們之前有過相關(guān)的一些分析，你們也可以找一找，在雪球上看一看表里最近推了一篇文章，也是我們研究院推出的，就是快手變現(xiàn)換道，他們要做直播，私域秀場直播一定要朝電商直播轉(zhuǎn)，公域堅定不移的朝信息流廣告轉(zhuǎn)，你們都可以去看一看相關(guān)的內(nèi)容，是非常清楚的，因為我們之前都作了很充分的研究，并且數(shù)據(jù)的論據(jù)都做了很詳細的計算。

創(chuàng)作者得到更多錢，他當然很樂意在這個平臺上。還有一個就是明星機構(gòu)，像之前的周杰倫也是比較受歡迎的。扶持是比較清晰的，所以我們也可以去看一看其他公司，比如說像抖音，其實它也披露了一些信息。你看抖音前20的變化其實蠻大的，好像基本上沒有人能夠保持第一。2020年12月份的時候（01：00：56）跑的最快，新進概率跑得很高的。

抖音的變化情況也是有相關(guān)的信息，你們可以去看看，我雪球賬號今天發(fā)的第一篇文章，抖音的這些案例都在里頭，這里我就不做詳細的敘述了。

你會發(fā)現(xiàn)還有一個問題，抖音其實也有類似的行為，大家都在做類似的新聞，有一點軍備競賽的意思。但是你也能感覺出來好像有一些區(qū)別，大家去看重點信息不一樣，快手在內(nèi)容擴張這一塊稍微做得好一點，你詳細對比就知道了。過去一段時間其實最好的是B站，我也一直很肯定B站，B站頭部的UP主變化太快了，城頭變換大王旗的情況。

這些信息都是可以查到的，那些做短視頻的機構(gòu)都能查到這些信息。快手的估值我一會兒說。這個是百大UP主的變化情況，你會發(fā)現(xiàn)這個變化真的很大，這個比較好的一點就是在這，就是嗶哩嗶哩，為什么說它2.3億的用戶，但是我愿意給它4億、5億的用戶呢？舊式因為人家的生態(tài)好，激勵好，晉升空間比較好，它的策略比較得當。內(nèi)容其實也很明確了，我就不跟大家詳細說了。影視分區(qū)，他們做一些相關(guān)的東西都是很明確的，B站的案例。

采買這一塊，快手是很典型的，它在最近一年內(nèi)開始學習B站了，學習的還蠻好的。比如你看短劇，他們有些是自己搞的，有些是去采買的，內(nèi)容SKU擴張策略非常明確，以這個為觀察點去做錨定，非常好做。支持內(nèi)勤這一塊也開始推綜藝，包括一些活動之類的。

抖音也有類似的，去年疫情的時候采買了一部《囧媽》，抖音也有一個做得挺爛的東西，叫什么《泉聽我的》是胡海泉在抖音上做的獨家的，做得一塌糊涂，綜藝這一part沒做好，但是他們有這個嘗試，這個我們是能捕捉到這個信息的。比如未來去捕捉快手，它們會不會做綜藝，獨家做那種比較好玩的東西，這也是我們能觀察它內(nèi)容SKU擴張的一個特點。

B站采買內(nèi)容這一塊就很明確了，就不說廢話了。支持內(nèi)容也很清晰，投資合作也很清晰，這個其實又跟用戶擴張有一定的關(guān)系，這里我今天就不跟大家講了。以用戶錨定點去做用戶追蹤，那個更好追蹤，這個維度你們可以看看之前我們公司做的一個研究報告，就是以B站為例談?wù)劵ヂ?lián)網(wǎng)社區(qū)投資的一些常識，也在我的個人雪球里，今天置頂?shù)膬?nèi)容，就是那篇，你們可以去看看。它還是蠻明確的。

最后一點是簡單聊一聊平臺生態(tài)的問題，平臺生態(tài)是一個價值東西，不是事實，沒有絕對的單獨的一個說法，比如到底是公平普惠好，還是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容好，能做優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的畢竟是少數(shù)，比如SBO的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容戰(zhàn)略，比如說奈菲的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容戰(zhàn)略，你看國內(nèi)的優(yōu)愛騰做的什么垃圾，這個維度大家自己去評論，這是一個價值判斷的東西，不同人對這個東西有不同的信仰。

比如前一段時間提出什么社區(qū)要價值觀統(tǒng)一。當時我是不認同這個想法的，為什么，價值觀統(tǒng)一的本來是一件不可能的事情，如果非得要價值觀統(tǒng)一，可能你的用戶群體MIU就有比較小，沒辦法做到很大。這是我的觀點，但并不代表這個觀點是對的，每個人不同的信仰其實導致不同的社區(qū)生態(tài)，這是很明確的一個點。去中心化和中心化的算法到底那一種好？還是那種無限的優(yōu)勝劣汰？之前我們記得知乎有一段時間一直在錘所謂的大V之間相互抱團點贊的事情，就是你讓這個東西更新一點贊，大家一看好內(nèi)容，好的內(nèi)容跑不出來，都是大V的內(nèi)容，頭部固化。

在2017年、2018年那段時間，很多大V出走，跟這個東西都有關(guān)系。你們也可以去看看這個很典型，但是這是個價值判斷的問題，我覺得事實判斷我做不了，大家每個人有自己的判斷。有的人覺得我就要為吃這個，這樣的話用戶贊，我說不好聽一點，比如渣浪的微博那就是一個惡心的地方。惡心是我的價值判斷，今天可能有時候說了一些情緒化的東西。大家就覺得那個社區(qū)不好。為什么？因為社區(qū)沒有一個生氣，僵尸粉就不說了，喪氣很重。

雪球這邊其實也會有這個問題，比如幾個大V抱團。但是我看到雪球只要大V抱團，雪球的用戶就義憤填膺的說，你就看之前這些負面的所謂一幫大V，被平臺封殺的或者被噴走的，都是因為抱團。抱團就是平臺不能容忍的事情。但是有些平臺是容忍的，這個就取決于它在那個時間點有什么動機的事情。

有人提問題了，，我一會兒統(tǒng)一回答一下，良性的內(nèi)容換取社區(qū)氛圍，還是周期性的內(nèi)容喚起社區(qū)流量，這個就是你做社區(qū)要做用戶成長，要做流量，因為有流量就可以做變現(xiàn)。但是有爭議，爭議性流量就是社區(qū)的氛圍不太好。比如當年B站做了一個事情，把什么垂簾區(qū)（音）給限制了一下，之前很多人沒事兒挑戰(zhàn)大V，說他造假也好，豎人設(shè)也好，比如像像雪球上也有這種邏輯 大V之間的這種掙扎之類的，我覺得你也都可以去看看。

還有私域流量分發(fā)邏輯和公域流量分發(fā)邏輯，這些都是一個價值判斷的事情，不涉及到事實判斷，每個人對這個東西有不同的理解的時候，比如美國有一本書叫《美國城市的多樣性決定了城市的生死》好像有這本書，書名我可能記錯了，但大概是這個名字，記得不是很準確。就是不同的人看東西不一樣，這些不同的東西其實就決定了你內(nèi)容社區(qū)的MIU、DIU用戶時長，貨幣化不一樣的一些點。這就是今天我要跟大家做的總體的分享。

回歸到最開始的部分，給大家做一個總結(jié)，互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)投資有三個錨定點，第一種錨定點是初創(chuàng)期、發(fā)展期以及商業(yè)化期。初創(chuàng)期適合用戶擴張，MIU、DIU、月活增加起來，以及用戶行為特征為錨，去做估值。商業(yè)化期是以或者化錨，圍繞貨幣化做一些估值，也很好做。內(nèi)容是以內(nèi)容SKU擴張，其實反映出來它本質(zhì)是LTT。剛開始我在想LTT可能大家對這個概念不太或理解，都沒人點歌贊，所以我換了SKU，內(nèi)容SKU也比較好理解，也比較好觀察，要去談LTT很多人沒有數(shù)據(jù)。你看SKU的擴張節(jié)奏。

貨幣化錨，用戶錨就是幾個維度，第一個是用戶的獲取成本，第二用戶的行為特征，第三是用戶的成長空間，第四個是用戶的貨幣化。不同的組合你給它的估值就是不一樣的，比如說去看所謂TME騰訊音樂，它的大概6億用戶，190億美金的市場估值，騰訊視頻大概6億用戶給100億美金的估值，B站，其他一些比較好的社區(qū)給的估值就比較高，跟這幾個點比較有關(guān)系。

要去做錨定點的時候，這四個維度要可追蹤，要可參考，可以做追蹤。這就是這幾個維度，我就不跟大家細講了。貨幣化錨就是這三個維度，增長性、持續(xù)性、風險性。其實貨幣化維度翻譯成大家所常見的財物語言就是DCF模型，就是公司理財，公司估值DCF模型，就是你的增長因子，你的期限因子N，也就是持續(xù)行，風險因子就是R，根據(jù)這三個維度去理解這個事情，就很好理解。

有些人老說DCF模型，去做一個測算，因為我自己做賣方出身，之前是做一級的，所以做這個模型，老板讓你怎么調(diào)數(shù)據(jù)調(diào)參數(shù)，怎么符合那個參數(shù)你就怎么調(diào)，所以這個東西完全不具備參考性，更多的是你從這個維度去做一些精細化的思考，你要學會這種思考方式。然后你會發(fā)現(xiàn)如果當這個問題的維度比較好追蹤的時候，你越貨幣化的錨就可以做。

但是對互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)，大部分的時候這兩種錨是適合的，只有少部分的時間我們才會用到內(nèi)容擴張錨，就是LTT，LTT的邏輯是來源于用戶生命，這個企業(yè)的價值，市值等于用戶數(shù)，乘以用戶終生時長，乘以貨幣化率。當前兩個維度不太好追蹤的時候，這些原理你都寫得很清楚了，你去根據(jù)用戶單日人均使用時長以及流失率這些維度，去做一些跟蹤的角度，根據(jù)這兩個去做錨定點。

因為我們發(fā)現(xiàn)，快手日均使用時長和留存率這個維度，或者是你換一些類似的指標，都是可以估計的，很好估，很好做追蹤。我們認為快手100億的用戶，100美金一個用戶可能是比較合理的估值，因為它的商業(yè)化模式比較好，商業(yè)化模式就是它的用戶獲取成本低，用戶粘性比較高，用戶的貨幣化方向比較簡單，雖然增長空間有限，但你覺得它一個用戶值100美金，就是主站上的用戶。你給月活算100美金。

市場認為這個東西是合理的，當被殺估值殺得很透徹了之后，你再去轉(zhuǎn)化這個切換估值這個模式，就是看它LTT的變化。LTT增長10%，比如說過去這個季度是從85分鐘漲到100分鐘，Q2和Q1比起來漲了將近20個點的用戶時長，那它估值在我的心里，參考坐標系的話，你就會把它的一個單個用戶的價值網(wǎng)上提20%或者15%，打個折扣提10%，這個是可以的吧。所以通過這個維度，那我大概心里有數(shù)了，那究竟跌多少可以買，你心里都是有概念的了。

這個就是今天我們以快手為例講了一些東西，但是LTT這些用戶時長、留存率或者DIU比MIU，卸載率這些維度，這些東西是數(shù)據(jù)，這是一個公司數(shù)據(jù)中臺的經(jīng)營結(jié)果，只是個數(shù)字，你要推它前面的業(yè)務(wù)是怎么做的，這個時候要去看剛剛最后聊的這些平臺，怎么建設(shè)創(chuàng)作者的生態(tài)，垂直化的內(nèi)容精細化管理它是怎么搞的。它的OGC內(nèi)容是怎么采買的，平臺對自己的價值判斷是怎么樣的。

最后你才能有一個比較好的業(yè)務(wù)方面的追蹤，對業(yè)務(wù)發(fā)生的事情，落地在中臺數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，最后再去反映估值，這是比較系統(tǒng)的一套四位方法，這是我今天要講的一些東西。

歡迎大家接下來提問，你們可以便問問題，我先喝口水。

你們想聊美團是最近的中概股的股票，隨便聊聊，如果我懂，我會都跟大家講一講。今天的PPT，你們也可以去關(guān)注我的雪球賬號，也可以關(guān)注我個人微信號，我個人微信號叫“秋源俊二”也會經(jīng)常去推這些東西。

大家可以來提問題了。心動涼了嗎？心動怎么涼，我去年大概7月份買的心動，今年發(fā)布會，你看它海外數(shù)據(jù)漲得多好，漲了三四千萬，比國內(nèi)還多。這個憑什么公司估值掉下來？第二個是它的游戲，去年那個時候，連個都沒有，你只知道它有幾個游戲，但是今天你去看看，最近的發(fā)布會，他們那幾款《火炬之光》類似的游戲，都在內(nèi)測了。并且反饋還行，去看一下。之前賠率馬上要兌現(xiàn)了，你說心動涼了嗎？我昨天還加倉心動，36塊錢的時候加了一些，今天這個很好理解了，怎么可能涼了。

如果涼了你去看業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)變爛了當然是涼了，花不到200億港幣，如果國內(nèi)加國外花大概六七千萬的用戶，何樂而不為呢？你就看它的業(yè)務(wù)，你們覺得一個事情涼不涼，就看它的業(yè)務(wù)和之前的錨定點。當然我之前在追蹤心動的時候犯了一些錯誤，比如在81的時候加了一點點，但是加的比較輕。那天做直播之后加了一點點，整體是我比較看好它。那時候又是牛市，所以加了一部分。

后面因為回籌又下來了，就是有一個用戶，比如我們舉它6000萬的用戶，6000萬0.6億，你算一個用戶算100美金，不談它的成長空間，因為在以MIU為估值錨定點，最重要就是成長的用戶增長的確定性，這個是最重要的。你能從6000萬跑到8000萬，跑到1個億，那公司的市值不可能不漲的。

我現(xiàn)在確定它能增長到1個億，現(xiàn)在它只有5000萬，0.6億，一個用戶算100美金，那就是60億美金，60億美金乘以港幣兌人民幣你覺得得多少，現(xiàn)在50美金都不到，你覺得會低估了嘛，算下來30美金，這個太便宜了，現(xiàn)在給心動的估值，MIU這些月活去計算，跟長視頻一樣，你覺得這個東西能，貨幣化計算，你去翻前面的東西吧，我前面講了挺多的。

貨幣化是一個錨定點，并不是怎么計算的問題。那你去做去做測算，你做一些敏感性測試是很好測試的。Yotobe估值有研究好像1000多億吧，但是它用戶多，之前我們做一些初步的復盤，但是沒有詳細復盤過。心動跌主要是有政策壓力，這個看吧，大家不同的理解不一樣。

阿里還會跌多少，這個誰知道呢，我確定的一個事情就是，阿里肯定會有一波估值修復，但是我不知道它什么時候來。比如我有95%的把握確定阿里會估值修復，表現(xiàn)在哪兒？就是大家之前覺得拼多多打它，政策監(jiān)管打它，所有的悲觀預期全落地了，這些都已經(jīng)了，你覺得螞蟻上市它會漲嗎，螞蟻是個很垃圾的公司嗎？不會。

云計算是個很垃圾的業(yè)務(wù)嗎？尤其在中美這種背景下，你覺得會漲嗎？也會呀，這個估值修復隨時都有可能發(fā)生。但是我不買阿里的原因很簡單，增長性我覺得存疑，我不太確定它的增長。我作為一個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、消費行業(yè)的投資者，我是非常看重成長的。我愿意為穩(wěn)定、確定的成長去付溢價，但是沒有成長的公司就等估值修復。，估值修復一般情況下發(fā)生在什么時候？就是水漫金山的時候才會比較大概率的發(fā)生，以及出現(xiàn)事件性，就是估值切換的時候，這個事件改變，才有可能做這個估值修復。

比如大家覺得一般牛市的最后階段，之前好像經(jīng)常有人說，我記得好像雪球上的大V講過一句話，，他以多年的經(jīng)驗說，一般牛市末期那就是發(fā)現(xiàn)有基金開始去買搜狐這種鬼資產(chǎn)，因為大家覺得搜狐被低估了。我以前在做PE的時候，我們老板是其實是想去學那種主動進攻，這個搜狐去空下來，但是搜狐的張朝陽沒有這個意思。第二個，張朝陽身體很健康，當時我作為一個分析研究員，要做的事情就是幫老板測算一下這個事兒值不值得，搜狐一棟大樓就抵它的市值，你說老板要不要，包括搜狐的暢游，還有賬上的現(xiàn)金，你覺得這個事情，傻子都看得出來這個東西一定會有估值修復的。但是最后有多少人抄過互聯(lián)網(wǎng)的煙蒂股，都一地雞毛。

大家再看看陌陌，陌陌估值那么低的原因是什么？陌陌的賬上現(xiàn)金少嗎？陌陌貨幣化賺那么多錢，PE那么低，你去買嗎？人家可是實打?qū)嵉某掷m(xù)性的經(jīng)營收益。是經(jīng)營型收益，不是來自于投資收益，也不是來自一次性的什么亂七八糟的收益，什么補貼，不存在的，它估值就很低，這個估值修復不好修復的。

美團怎么估值，因為我持有美團，我持有美團的原因是因為當時我看到的兩個點，大概280的時候，我一波踩進去了，最近跌的挺慘的，但是我覺得沒啥，這是我判斷失誤了，有一說一。我當時買入是兩個邏輯，第一個邏輯是貨幣化，就是它的基本盤、電商外賣這一塊。當時在聊騎手，今年4月、5月的時候在聊騎手的問題，實際美團還干了一個事兒，就是大商戶化，頭部商家得到一些流量之類的，費率的改革，餐費的改革，這個其實就是貨幣化提速的標志。不夸張的說，你們?nèi)ハ胍幌耄@不是貨幣化提升的標志是什么？

大客戶化，人家大客戶付錢，你去看淘寶、阿里當年怎么貨幣化，就是天貓起來之后，這幫人賺錢，這就是貨幣化提速的標志。基本盤很穩(wěn)，第二個問題是它的用戶增長難。一季度美團王興聊了一個事情，它說它6點幾個億的用戶，漲到未來到8億用戶沒什么問題，用戶怎么漲？通過美團優(yōu)宣傳。從它當時的那個記錄，漲了好幾千萬的用戶，它是成立的，沒有問題的。雖然受到一些監(jiān)管，但是我覺得問題不大，因為它也是在一線平臺。

你會發(fā)現(xiàn)其實看基本盤業(yè)務(wù)，外賣，貨幣化提速，原來的核心奶牛業(yè)務(wù)，就是什到店酒旅，把攜程這幫打的不要不要的，你說能不賺錢嗎？肯定賺錢。它的增長盤這塊，以美團優(yōu)選為例，去做用戶增長，非常犀利，思路非常明確。所以我當時就基于這個邏輯去買了，但是現(xiàn)在邏輯又變化了。

為什么呢？平臺不讓你賺錢了，監(jiān)管不讓大公司賺錢了，外賣騎手這塊要落地，落地之后還有超預期的東西，就是原來我可能覺得交個社保什么的，現(xiàn)在好像商業(yè)保險什么的還要交的更多，甚至有可能二類那幫人也會去交，這就導致一些三類的有可能去交，就有了一些不確定性，這是第一個問題。

第二最最嚴重的問題就是讓騎手不再困在算法當中，監(jiān)管的意思就是說，你不要拿最優(yōu)算法，你得給人家一個活的空間，不能一直拼命的壓榨。這意味著什么？你的配單30分鐘，不好意思，你得延長到40分鐘、35分鐘。這意味著什么？單位時間你的配送單更少了，人工的成本是固定的，相對甚至還會漲的，但是你的貢獻收入同比下滑了，你之前的UE模型也被破壞了，經(jīng)濟模型被破壞了，這時候貨幣化結(jié)束。當然我們?nèi)タ幢O(jiān)管，沒有提商家端去怎么抽傭，它不管，但是你的收入成本能漲的更快，那這個時候市場錨定點在成本這一塊，甚至成本什么時候轉(zhuǎn)變，它有一些不確定性，至少這個業(yè)務(wù)沒有那么性感了。

就是你的外賣變現(xiàn)業(yè)務(wù)沒有那么性感了，貨幣化出現(xiàn)了一些，或者直接說，以后沒有辦法達到一單賺多少錢，或者甚至有人達到三七，這種預期不可能實現(xiàn)了，一單賺一塊錢，二五連能實現(xiàn)下來就可以了。這個維度你的基本盤增長，貨幣化變現(xiàn)的增長盤被打了，用戶增長盤這一塊，在這種監(jiān)管條件下，你敢自己大規(guī)模的去做補償增長嗎？你不敢了。

這意味著什么？雖然我相信，美團從長期來說，核心競爭優(yōu)勢、商業(yè)模式都沒有任何變化，但是它短期賠率，短期業(yè)績、業(yè)績兌現(xiàn)速度，無論是貨幣化就是賺錢這一塊兌現(xiàn)速度，還是用戶增長對應(yīng)速度，都不同程度的打折扣，也就意味著你的賠率兌現(xiàn)的速度下滑了。所以這個維度殺一波估值很正常，當時我沒有想清楚，只是覺得基于這個邏輯很完美，所以我入了。

所以我覺得邏輯有些變化，但是長期競爭優(yōu)勢。這個公司跌了我可能是200塊錢，我我很樂意買，跌到150我肯定把騰訊都賣了加倉去，因為美團是一個成長性更好的公司，并且確定性非常非常高，不輸微信，不輸騰訊，可以不夸張的說。所以我覺得也挺好的。

你們的問題有點多，B站的未來怎么估值，你去按貨幣化算也行，參考一下那個?？臻g，心動空間我打算了，你說你估2個億的用戶，你覺得咱們雪球的朋友不得罵死我？我不做這種空間估計，我只知道它賠率兌現(xiàn)了，可以是一個10倍孤，這是我的理解。你漲到1億用戶的時候，大家樂觀預期就是個10倍的。

微盟怎么看，微盟相對而言在港股SaaS里頭，尤其是電商SaaS里頭，它應(yīng)該是最好的一家。你去復盤一下，去看看我們之前推出來的一些，關(guān)于SaaS行業(yè)的研究文章，會講的很清楚，這個話題比較大，我在這里就不跟大家講了。

光線傳媒，我當然有一些研究，文娛行業(yè)，跟我以前的工作有關(guān)系，因為我以前做過一個case就是當時貓眼娛樂跟微影時代，就是當年騰訊做的電影業(yè)務(wù)，控股光線，光線上市公司是光線集團，好像是光線什么上市，它是分集團公司和上市公司，兩個合在一塊控制這個業(yè)務(wù)。

但是文娛行業(yè)，電影賽道或者是這個公司，它有點賭博的概念，就是賭它的產(chǎn)品周期，賭它的電影，可能光線有一個優(yōu)勢，就是大家以前可能經(jīng)常說的，拿點評的數(shù)據(jù)，比如像貓眼娛樂的數(shù)據(jù)去做一些傳播，它有一個產(chǎn)業(yè)鏈一體化的策略，但是我覺得不太性感，我不太喜歡這個業(yè)務(wù)。因為我覺得文娛行業(yè)如果你沒有辦法做到控制勞動要素，文娛行業(yè)有個特點，任何制作公司，如果你沒有辦法去控制這個生產(chǎn)要素，也就是這幫電影明星，這班演員這幫所謂的大導，他們的成本，這個生意都不具備很好的持續(xù)性。所以你在估值的時候，就是這個項目值不值。

你去看看歐美，當年幾大公司，比如環(huán)球、米高梅，所謂的八大影片變六大影片，變四大影片，四大制片廠做著做著都做沒了，這個行業(yè)商業(yè)模式就不好。第二個去看看唱片，之前的時代華納、索尼音樂，還有所謂的幾大唱片公司，有一本書叫《流媒體時代》，包括你去看相關(guān)一些文娛行業(yè)的分析的時候，是能夠很清晰的得出這些問題的，就是不解決生產(chǎn)要素的問題，是沒有辦法的，這個行業(yè)如果沒有辦法控制生產(chǎn)要素以及渠道，這個行業(yè)是不具備投資價值的。甚至可以說是價值，這個就是長視頻行業(yè)為什么大家說是個燒錢的經(jīng)濟，十年燒了1000億，毛都沒有。

奈菲是通過規(guī)模化以及算法這些東西，數(shù)據(jù)搜集，我前一段時間剛看了奈菲的什么企業(yè)文化，還有奈菲的文化手冊，也在看。這些東西你去讀一讀就知道了，這種公司不一樣的。我覺得你們在看的時候，有一些比較明確的點吧。

今天就聊到這兒吧，LTT這種估值方法有什么缺陷？無論是LTT的這種內(nèi)容SKU擴張，還是MIU擴張，還是所謂的貨幣化的錨定點，所有的錨定點都有適用范圍。比如像LTT這種內(nèi)容SKU擴張的方式，它最大的問題在哪兒？有些數(shù)據(jù)當你不可追蹤的時候，比如用戶時長不增長，用戶黏性下滑的時候，或者它不變的時候，你這個時候沒有辦法去做估值。

它必須得是在變化的時候，你才有估值的錨定點，如果這幾個東西都是不動的，都是固定的，那是沒法兒估的。以這個內(nèi)容SKU擴張的時候，它的賠率是不如MIU的，以MIU為錨定點擴張的時候，它的賠率是最好的，以內(nèi)容SKU為擴張的時候，賠率稍微差一點。以貨幣化為錨定點的時候，賠率更低。你會發(fā)現(xiàn)有一些趨勢。

至于更具體的差距我也在想，你問的這個問題老實說我之前沒有想過，我覺得這是個非常好的問題，我后續(xù)再研究一下吧。有空再跟大家交流。

心動剛剛說了，你看回放吧。金蝶、用友網(wǎng)絡(luò)這種財務(wù)型的，我們在研究，因為我們其實關(guān)于SaaS行業(yè)的研究，公司大概有三四個研究員在做這方面的研究，但是我們只研究了半年，時間不足以做更多的點，我們沒有系統(tǒng)掌握透。你們可以去看一下表外表里關(guān)于SaaS的兩篇文章，搜一下相關(guān)的文章可以搜得到的，SaaS行業(yè)整個估值，包括什么樣的SaaS行業(yè)怎么買。

但是SaaS行業(yè)有一個問題，就是怎么估值錨定點我現(xiàn)在還沒有想透。我們估計還得需要三個月到半年的時間研究，才能分享給大家。當然這一段時間我也會去買相關(guān)的股票，做一些體驗，從我們自己內(nèi)部的角度。當然有一些賣方客戶也需要這種研究，我們也在做這種支持，但是這個東西也是隨著整個公司的基本面，因為我們公司分為六到八個研究組，現(xiàn)在四五個組，但是拓展到更多的度，也需要我們的收入起來。

今天聊了一個半小時，已經(jīng)超出了很多時間了，以后有機會，無論是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)還是SaaS行業(yè)還是消費行業(yè)，我們都可以去做更多的交流。后續(xù)大家有問題也可以在雪球上直接@我問一下，或者交流一下。

感謝大家，今天直播就到此結(jié)束，有問題我們在后續(xù)私底下在雪球上交流，非常感謝大家，今天就到此結(jié)束吧，拜拜。

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