（報(bào)告出品方/分析師：招商證券 劉文平 劉偉潔 賴如川）

一、公司概況——中國(guó)黃金集團(tuán)控股，2021年業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高

1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)展歷程

中國(guó)黃金國(guó)際資源有限公司（以下稱“中金國(guó)際”或“公司”）所屬原材料行業(yè)（銅、黃金及貴金屬）。

公司通過兩個(gè)業(yè)務(wù)部門運(yùn)營(yíng)，主要業(yè)務(wù)涉及黃金及基本金屬礦產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)、收購、開發(fā)及勘探。

公司于2010年上市，其普通股在多倫多證券交易所及香港聯(lián)合交易所有限公司（香港聯(lián)交所）上市，分別以代號(hào) CGG 及股份代號(hào) 2099 進(jìn)行買賣。

公司的控股股東為中國(guó)黃金集團(tuán)（China National Gold Group Corp.），持股比例 40.01%。

中國(guó)黃金集團(tuán)是中國(guó)唯一一家以黃金為主業(yè)的中央企業(yè)，是中國(guó)最大黃金生產(chǎn)商，屬于世界黃金協(xié)會(huì)會(huì)員。與此同時(shí)，中金國(guó)際也依托母公司極高的信用背景，在國(guó)際資金市場(chǎng)上享有超低融資成本的優(yōu)勢(shì)。

其主要采礦業(yè)務(wù)為位于中國(guó)內(nèi)蒙古的長(zhǎng)山壕金礦(持有96.5%權(quán)益)及位于中國(guó)西藏的甲瑪多金屬礦(全權(quán)益擁有)。

其中，長(zhǎng)山壕礦是中金國(guó)際主要的黃金產(chǎn)區(qū)，為中國(guó)最大的黃金礦山之一；甲瑪?shù)V為一個(gè)大型銅金多金屬礦床，蘊(yùn)含銅、黃金、鉬、銀、鉛及鋅金屬。

采礦生產(chǎn)黃金分部通過公司的整合工序從事生產(chǎn)金條業(yè)務(wù)。采礦生產(chǎn)銅分部通過公司的集成分離從事生產(chǎn)銅精礦及其他副產(chǎn)品業(yè)務(wù)，公司通過其子公司還從事采礦物流及運(yùn)輸業(yè)務(wù)。。

2、以銅和黃金為主營(yíng)業(yè)務(wù)，去年業(yè)績(jī)續(xù)創(chuàng)歷史新高

中國(guó)黃金國(guó)際主要業(yè)務(wù)涉及黃金和銅礦產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)、收購、開發(fā)及勘探。其采礦業(yè)務(wù)有兩個(gè)項(xiàng)目：

（1）位于中國(guó)內(nèi)蒙古的長(zhǎng)山壕金礦(持有96.5%權(quán)益)，長(zhǎng)山壕礦是中金國(guó)際主要的黃金產(chǎn)區(qū)，為中國(guó)最大的黃金礦山之一。

（2）位于中國(guó)西藏的甲瑪多金屬礦(持有100%權(quán)益)，甲瑪?shù)V為一個(gè)大型銅金多金屬礦床，蘊(yùn)含銅、黃金、鉬、銀、鉛及鋅金屬。

隨著甲瑪?shù)V逐漸達(dá)產(chǎn)，礦產(chǎn)銅貢獻(xiàn)公司最大的收入。2021年公司礦產(chǎn)銅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.54 億元，占比77%，礦產(chǎn)金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.97億元，占比23%。由于銅毛利率高于黃金，因此礦產(chǎn)銅毛利占比更高，達(dá)90%。

得益于銅價(jià)上漲以及甲瑪?shù)V達(dá)產(chǎn)，公司業(yè)績(jī)續(xù)創(chuàng)歷史新高。

公司 3 月 31 日公布了 2021 年度報(bào)告，全年共生產(chǎn)黃金 7.6 噸，銅 8.6 萬噸，均為歷史新高，白銀產(chǎn)量 161 噸；全年?duì)I業(yè)收入同比+32%，達(dá) 11.37 億美元（72.5 億元），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.7 億美元（17.0 億元），同比+136%，創(chuàng)歷史新高，凈利率達(dá) 24%。甲瑪?shù)V山表現(xiàn)突出，其中 Q2 銅產(chǎn)量約 2.4 萬噸，金產(chǎn)量超 1 噸。

二、長(zhǎng)山壕金礦——深部資源勘探取得進(jìn)展

主要產(chǎn)品：金錠及副產(chǎn)品銀

地理位置：中國(guó)內(nèi)蒙古自治區(qū)（內(nèi)蒙古）

開采方式：大型露天，堆浸礦山

礦石處理能力：4 萬噸/日

長(zhǎng)山壕礦由內(nèi)蒙古太平礦業(yè)有限公司擁有和經(jīng)營(yíng)，中國(guó)黃金國(guó)際持有其 96.5%權(quán)益，寧夏回族自治區(qū)核工業(yè)地質(zhì)勘查院（前稱 217 大隊(duì)）持有剩余 3.5%權(quán)益。

長(zhǎng)山壕礦位于中國(guó)內(nèi)蒙古自治區(qū)。

該資產(chǎn)有兩個(gè)低品位、近地表的黃金礦床，以及其他礦化物：東北礦區(qū)和較小西南礦區(qū)（2020年6月西南坑作業(yè)結(jié)束）。黃金資源量100噸，其中探明+控制資源量59噸，品位0.62克/噸，推斷的42噸，品位0.52克/噸。儲(chǔ)量28噸，品位0.67克/噸。礦石品位較低，開采及處理能力為40,000噸/日，采用堆浸方式選礦。

2021年堆放在堆浸墊的礦石總量為1320萬噸，黃金產(chǎn)量4.61噸（148,082 盎司）。黃金項(xiàng)目至今的整體累計(jì)回收率于2021年12月底保持在 55.39%，其中一期及二期黃金回收率分別為 59.77%和 51.92%。

品位下降、匯率因素、原材料價(jià)格上漲等多因素致黃金生產(chǎn)成本上升。

2021年黃金總生產(chǎn)成本上升至 1,538 美元/盎司（同比+10.5%），黃金現(xiàn)金生產(chǎn)成本為 1,062 美元/盎司（同比+12.7%），2020 年分別為 1392 美元/盎司和 942 美元/盎司。

但公司噸礦成本從 18.05 美元/噸下降至 17.81 美元/噸，且是在同期美元兌人民幣貶值逾 6%的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，表明長(zhǎng)山壕金礦成本控制取得了積極成效。

深部資源將有效延續(xù)礦區(qū)生產(chǎn)年限，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

截止 2021 年 Q1 西南礦帶完成鉆探 7 個(gè)鉆孔共 4,654.35 米，東北礦帶完成 26 個(gè)鉆孔 17,167.5 米，含一個(gè)文水孔 755.5 米，總鉆探進(jìn)尺 21,821.85 米，公司已對(duì)上述鉆孔進(jìn)行數(shù)據(jù)加工、解釋和建模工作，勘探工作按計(jì)劃全部完成。

礦床外圍和深部資源勘探報(bào)告于 2021 年 11 月通過了自然資源部?jī)?chǔ)量評(píng)審中心的專家評(píng)審，并于 2022 年 1 月完成了自然資源部備案，目前符合 NI 43-101 標(biāo)準(zhǔn)的獨(dú)立技術(shù)報(bào)告正在編制過程中。

三、甲瑪銅多金屬礦——穩(wěn)定達(dá)產(chǎn)，生產(chǎn)組織靈活調(diào)整保障穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

主要產(chǎn)品：銅、金、銀、鋅、鉛、鉬

地理位置：中國(guó)西藏中部岡底斯銅礦成礦帶

開采方式：露天和地下

礦石處理能力：5 萬噸/日

礦山服務(wù)年限：超過 30 年

公司于 2010 年 12 月 1 日收購甲瑪?shù)V區(qū)。甲瑪?shù)V是一個(gè)大型銅金多金屬礦床，蘊(yùn)含銅、黃金、銀、鉬和其他金屬，位 于中國(guó)西藏自治區(qū)的岡底斯礦化帶。資源量銅、鉬、金、銀、鉛、鋅分別 691 萬噸、61 萬噸、182 噸、9912 噸、96 萬噸和 57 萬噸。儲(chǔ)量銅、鉬、金、銀、鉛、鋅分別 224 萬噸、13 萬噸、61 噸、3797 噸、43 萬噸和 24 萬噸。

2021 年勘探擬計(jì)劃安排甲瑪?shù)V區(qū)鉆孔 12 個(gè)，進(jìn)尺 17,418 米。該計(jì)劃的重點(diǎn)是甲瑪?shù)V床外圍，去年共完成部分 3 個(gè)孔 （進(jìn)尺 2811.72 米）的鉆探工作，完成樣品基本分析 971 件，其余 9 個(gè)孔因涉及探礦臨時(shí)通道修筑，目前正在按規(guī)定辦理用地許可。

甲瑪?shù)V區(qū)以地下采礦作業(yè)及露天采礦作業(yè)方式開采。

2010 年下半年，甲瑪?shù)V區(qū)一期開始進(jìn)行采礦運(yùn)作，并于 2011 年 初達(dá)致設(shè)計(jì)產(chǎn)能 6,000 噸/日。甲瑪?shù)V區(qū)二期于 2018 年開始進(jìn)行采礦運(yùn)作，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 44,000 噸/日。甲瑪二期擴(kuò)建項(xiàng)目包括兩個(gè)系列，每個(gè)系列的設(shè)計(jì)采選處理能力均為 22,000 噸/日。第一個(gè)系列擴(kuò)建已在 2017年年底實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)，第二個(gè)系列擴(kuò)建項(xiàng)目已于 2018 年 7 月實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化生產(chǎn)，2020 年該礦實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。

2021年銅產(chǎn)量8.64萬噸，同比+5.3%。銅完全成本較高，為6526美元/噸，但扣除副產(chǎn)品抵扣額后，銅完全成本僅約 3131 美元/噸，且扣除副產(chǎn)品抵扣額后噸銅的現(xiàn)金成本僅約1984 美元/噸，盡管由于品位下降且銀、鉛、鋅副產(chǎn)品回收量下降，扣除副產(chǎn)品抵扣額后噸銅完全成本及現(xiàn)金成本較2020年同期均有所上升，但整體而言甲瑪?shù)V的盈利能力較強(qiáng)。

2021年整體品位有所下降，系公司主動(dòng)加大低品位資源利用率所致，整體回收率上升。2021 年下半年公司露天僅開采低品位角巖，品位除黃金外其余均有所下降。

公司露天南坑采區(qū)，以及井下4300礦段，均具備高品位供礦的能力。銅、鉛和白銀回收率分別提升4%、19%和 7%，黃金回收率下降6%。公司為適應(yīng)市場(chǎng)價(jià)格變化，主動(dòng)調(diào)整生產(chǎn)組織， 為穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)提供有力保障。

四、公司對(duì)比——明顯低估，仍有修復(fù)空間

公司年產(chǎn)黃金7.6噸，市值產(chǎn)量比（黃金）為15（億元/噸），全行業(yè)最低，紫金礦業(yè)（H 股）、山東黃金（H 股）、招金礦業(yè)、中金黃金分別為70、29、19和17倍

公司年產(chǎn)銅8.6萬噸，市值產(chǎn)量比（銅）為13（億元/萬噸），僅高于五礦資源，江西銅業(yè)（H 股）和紫金礦業(yè)（H 股）分別為23和73倍。

公司市值與銅礦金礦合計(jì)收入的比值約1.2，僅略高于五礦資源。

公司黃金權(quán)益資源量279噸，權(quán)益儲(chǔ)量88噸。市值資源量（黃金）比為0.4(億元/噸），僅招金礦業(yè)比公司更低。

公司銅權(quán)益資源量691萬噸，權(quán)益儲(chǔ)量224萬噸，市值資源量（銅）比為0.17(億元/萬噸），全行業(yè)最低。

公司年產(chǎn)白銀226噸（礦），一定程度上增加了公司貴金屬業(yè)績(jī)彈性。

公司甲瑪和長(zhǎng)山壕兩個(gè)礦山的所得稅率分別為9%和15%，主要是受益于對(duì)西部地區(qū)以及高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。因此在價(jià)格上漲的時(shí)候，公司業(yè)績(jī)具備非常大的向上彈性。

從估值來看，公司市盈率和市凈率分別為5.5和0.8倍，港股行業(yè)平均分別為9.9和2.1倍，A 股行業(yè)平均分別為 4.4 和 3.0 倍。

五、公司將繼續(xù)受益于金屬價(jià)格上漲

黃金：

疫情期間全球央行紛紛實(shí)施寬松貨幣政策導(dǎo)致貨幣超發(fā)，為通脹提供了充足的“彈藥”，而疫情的反復(fù)令資源國(guó)生產(chǎn)陷入停滯的同時(shí)又沖擊了全球供應(yīng)鏈，發(fā)達(dá)國(guó)家率先放開疫情管制，使得需求復(fù)蘇明顯快于供給，疊加俄烏沖突的影響，通脹率節(jié)節(jié)攀升。

美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表已經(jīng)提上日程，市場(chǎng)已基本 price in 該預(yù)期，金價(jià)至暗時(shí)刻或許已經(jīng)過去，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后，預(yù)期通脹率將成為金價(jià)的主導(dǎo)因素，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，金價(jià)有望迎來趨勢(shì)性上漲行情。

銅：

從供應(yīng)端看，2016 年起全球銅礦資本開支從峰值回落，新投產(chǎn)項(xiàng)目較少，銅礦供應(yīng)在未來數(shù)年偏剛性，且智利、秘魯、剛果等地因社區(qū)和政策因素增加了供應(yīng)端不確定性。

需求端受益于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，傳統(tǒng)領(lǐng)域需求難言悲觀，新能源車、光伏、風(fēng)電等綠色領(lǐng)域需求份額快速提升，貢獻(xiàn)絕大部分需求增量。歷史性的低庫存也使得銅價(jià)易漲難跌，未來主動(dòng)補(bǔ)庫存需求也將為銅價(jià)帶來有力支撐。

六、盈利預(yù)測(cè)

公司兩個(gè)主力礦山預(yù)計(jì)未來會(huì)有少量?jī)?nèi)生增量，銅、金等金屬價(jià)格預(yù)計(jì)保持趨勢(shì)性上漲行情，公司整體生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)將維持穩(wěn)定。

預(yù)計(jì)公司 2022-24 歸母凈利潤(rùn)分別為 20.5/23.6/27.0 億元，對(duì)應(yīng) PE 為 4.8 /4.2/3.6 倍，在行業(yè)內(nèi)相對(duì)低估，仍有較大修復(fù)空間。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：金價(jià)、銀價(jià)和銅價(jià)等下跌，會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)造成不利影響。

2、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

3、匯率風(fēng)險(xiǎn)：公司境外子公司采用外幣結(jié)算，匯率波動(dòng)對(duì)公司匯兌損益以及貿(mào)易融資產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司利潤(rùn)。

4、項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：在建項(xiàng)目建設(shè)和投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。

5、礦山生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)：礦產(chǎn)資源開采時(shí)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，礦山發(fā)生安生事故將會(huì)影響正常生產(chǎn)，拖累公司盈利。

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