2022年9月7日中紡標(biāo)發(fā)布公告計(jì)劃將于9月13日啟動(dòng)打新，發(fā)行價(jià)格8元每股，對(duì)應(yīng)攤薄后市盈率23.48倍。

隨著生活水平的提高，居民對(duì)各類消費(fèi)品質(zhì)量的要求也在提升，為保證產(chǎn)品質(zhì)量、減少交易糾紛，需要專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢測(cè)檢驗(yàn)。中紡標(biāo)就是一家主要提供輕紡產(chǎn)品檢驗(yàn)檢測(cè)相關(guān)服務(wù)的第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)，公司成立于2004年9月，總部位于北京市朝陽區(qū)，由國務(wù)院國資委控股，業(yè)務(wù)覆蓋紡織品、服裝、鞋類、皮革制品及箱包等領(lǐng)域，銷售區(qū)域主要在深圳、浙江、福建等產(chǎn)業(yè)集群地。

從公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)為公司的主要收入來源，營收占比始終維持在85%以上；其他技術(shù)服務(wù)和耗材銷售銷售額提升緩慢且占比較少，前者主要為客戶提供計(jì)量校準(zhǔn)、紡織標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)咨詢、認(rèn)證等服務(wù)，后者長期為客戶提供權(quán)威可靠、全面專業(yè)的紡織標(biāo)樣和試驗(yàn)耗材產(chǎn)品。

檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)系公司為紡織、輕工產(chǎn)品提供包括常規(guī)檢測(cè)、功能性檢測(cè)及特種性能測(cè)試在內(nèi)的檢測(cè)服務(wù)，主要分為紡織品和鞋包兩大類，涉及服裝、防疫物資、運(yùn)動(dòng)用品、其他紡織品（紗線、纖維、羽絨、絮片、面料等）以及鞋類、皮革和箱包等。從具體構(gòu)成來看，服裝和其它紡織品為主要檢測(cè)領(lǐng)域，防疫物資檢測(cè)先升后降，運(yùn)動(dòng)用品檢測(cè)呈小幅上升趨勢(shì)。

毛利率方面，公司檢測(cè)業(yè)務(wù)毛利率逐年上升，主要因公司加大了市場(chǎng)推廣力度使得營業(yè)收入增加，同時(shí)也與毛利率較高的防疫物資檢測(cè)業(yè)務(wù)增加有關(guān)；其他技術(shù)服務(wù)毛利上升系因業(yè)務(wù)增長較快而人工成本固定，收入增幅大于成本增幅所致。

可見隨著營收的增長，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，邊際成本下降使得公司盈利能力不斷改善。

公司下游客戶涵蓋國內(nèi)外品牌服裝及上下游供應(yīng)鏈企業(yè)、中央企業(yè)、軍需、政府機(jī)關(guān)等，已與森馬、朗姿、太平鳥、安踏、海瀾之家、歐時(shí)力、探路者、The North Face、依戀、哥倫比亞等業(yè)內(nèi)眾多知名客戶建立穩(wěn)定合作關(guān)系。公司前5大客戶營收占比較低，客戶結(jié)構(gòu)較分散，不存在客戶依賴情形。

其中，上海諾領(lǐng)為公司第三大客戶，其持有公司2.93%的股份，為公司買斷式代理商，主要幫助公司拓展國際業(yè)務(wù)。2019-2021年上海諾領(lǐng)檢測(cè)項(xiàng)目平均定價(jià)分別低于公司檢驗(yàn)檢測(cè)業(yè)務(wù)平均價(jià)格37.32%、47.53%、38.08%，使得上海諾領(lǐng)單位項(xiàng)目毛利率較低，可見公司存在給關(guān)聯(lián)方讓利行為。

公司主要向上游采購檢測(cè)設(shè)備、耗材以及房屋租賃服務(wù)，前五大客戶采購占比為26.8%，以房屋租賃和檢測(cè)設(shè)備為主，耗材采購占比較少。

其中，中國紡織科學(xué)研究院有限公司為公司控股股東，中紡院（浙江）技術(shù)研究院有限公司是其下屬子公司，二者主要向公司提供房屋租賃業(yè)務(wù)。其余三家均為檢測(cè)設(shè)備采購方，公司的檢測(cè)設(shè)備多為市場(chǎng)較易采購的常規(guī)紡織設(shè)備，不存在對(duì)設(shè)備供應(yīng)商依賴情形。

第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)具有獨(dú)立和公正的特點(diǎn)，重要性逐漸提高。檢測(cè)市場(chǎng)參與者主要分為政府檢測(cè)機(jī)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室及獨(dú)立第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)。由于第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)出具的檢測(cè)數(shù)據(jù)具有獨(dú)立性及公正性的特點(diǎn)，已被市場(chǎng)各方廣泛接受。根據(jù)BV估計(jì)，2020年全球檢測(cè)市場(chǎng)中第三方檢測(cè)占比約為40%，2021年大幅提升至45%，受益于產(chǎn)品和標(biāo)準(zhǔn)多樣化加強(qiáng)，第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)占比提高的趨勢(shì)還將繼續(xù)。

據(jù)國家認(rèn)監(jiān)委數(shù)據(jù)顯示，2020年我國檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)營業(yè)收入為3,600億元，預(yù)計(jì)2024年市場(chǎng)規(guī)模將超過6000億元，年均復(fù)合增速為13.62%。公司收入主要來源為紡織品檢驗(yàn)檢測(cè)，2019-2021年我國紡織工業(yè)增加值同比增速分別為0.7%和1.4%，雖維持增長，但行業(yè)增速較慢且呈下滑趨勢(shì)。對(duì)應(yīng)我國2019-2020年紡織服裝、棉花檢驗(yàn)檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模分別為74.61億、64.22億。

可見，國內(nèi)紡織服裝檢測(cè)行業(yè)整體規(guī)模較小，且下游增速放緩，行業(yè)未來發(fā)展空間小，成長性較差。

目前我國紡織品檢測(cè)市場(chǎng)競(jìng)爭較為充分，行業(yè)集中度不高，市場(chǎng)呈現(xiàn)“小、弱、散”的特點(diǎn)。國內(nèi)紡織服裝檢測(cè)機(jī)構(gòu)中已有五個(gè)國家級(jí)質(zhì)檢中心，此外還有眾多民營和外資檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)，包括天紡標(biāo)（871753）、華測(cè)檢測(cè)（300012）、譜尼測(cè)試（300887）、ITS檢測(cè)、SGS集團(tuán)等。

其中，SGS集團(tuán)為全球綜合性檢測(cè)龍頭，實(shí)力較強(qiáng)；華測(cè)檢測(cè)（300012）是國內(nèi)檢測(cè)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)務(wù)涉及消費(fèi)品、工程、環(huán)境、電器、食品、交通運(yùn)輸、醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域；譜尼測(cè)試是大型綜合性檢測(cè)機(jī)構(gòu)，檢測(cè)服務(wù)范圍涵蓋健康與環(huán)保、貿(mào)易符合性、商品質(zhì)量鑒定及安全保障等四大領(lǐng)域。

同行公司多為綜合性檢測(cè)企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模和技術(shù)實(shí)力上遠(yuǎn)超公司。其中天紡標(biāo)（871753）專注于紡織品服裝行業(yè)檢測(cè)，與公司形成直接競(jìng)爭關(guān)系。公司在獲得業(yè)內(nèi)認(rèn)可的檢測(cè)能力和參與制定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)上優(yōu)于天紡標(biāo)，專利數(shù)量和研發(fā)費(fèi)用上略高于對(duì)方，可見公司與直接競(jìng)爭對(duì)手相比具有一定優(yōu)勢(shì)。

公司實(shí)控人為國務(wù)院國資委，其直接和間接控制公司82.18%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司現(xiàn)任董事長為馬詠梅，紡織工程專業(yè)，碩士研究生學(xué)歷，正高級(jí)工程師，尚未持有公司股份。

公司員工人數(shù)從2019年的477人增長至2021年的558人，其中技術(shù)人員占比78.85%，本科及碩士以上員工占比在一半以上。

2019-2021年公司營收分別為1.61億、1.62億和1.82億，年均復(fù)合增速為6.32%；扣非凈利潤分別為2301萬、2909萬和3129萬，年均復(fù)合增速為16.61%。公司營收增長緩慢主要與紡織行業(yè)景氣度低有關(guān)，而扣非凈利潤增長快于營收與規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮作用有關(guān)。

公司凈資產(chǎn)收益率從2019年的21.02%降至2021年的13.94%，主要與公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年遞減有關(guān)，期間公司毛利率逐年上漲而凈利率變化相對(duì)穩(wěn)定，系因公司不斷增加研發(fā)投入和銷售力度所致。

公司應(yīng)收賬款營收占比較低，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，反映公司營收質(zhì)量高。公司貨幣資金從2016年的0.95億增長至2021年的1.92億，期間累計(jì)融資9687萬，沒有有息負(fù)債，歷史上僅進(jìn)行過一次3300萬的現(xiàn)金分紅，可見公司賺錢能力一般。

公司在有大量貨幣資金的情況下，既沒有用于產(chǎn)能擴(kuò)張，也沒有用來理財(cái)投資，反而分別于2020年、2021年兩次募資9687萬用于購買資產(chǎn)、對(duì)外收購和補(bǔ)充流動(dòng)性，著實(shí)不符合常理。

其實(shí)這與公司在關(guān)聯(lián)方賬戶存款有關(guān)，公司在通用財(cái)務(wù)公司開立了一個(gè)存款賬戶，2019-2021年存款余額分別為0.97億、1.76億、1.77億，占公司各年末貨幣資金余額的76.69%、82.61%、92.86%%，這筆錢的使用受限于通用財(cái)務(wù)公司的流動(dòng)性和信用情況，而且公司此前對(duì)此也未進(jìn)行及時(shí)披露。

另外還存在關(guān)聯(lián)方大額占用公司資金，多項(xiàng)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正情形，這違反了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的相關(guān)規(guī)定，使得公司控股股東、董事長等人被全國股轉(zhuǎn)公司采取警示函的自律監(jiān)管措施?？梢姡驹诤弦?guī)經(jīng)營方面存在著較大問題。

公司此次募投資金主要用于研發(fā)中心和檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目，目的是提高公司檢測(cè)能力并擴(kuò)展檢測(cè)實(shí)驗(yàn)場(chǎng)地。其中，研發(fā)中心項(xiàng)目除了提高現(xiàn)有業(yè)務(wù)檢測(cè)能力外，還計(jì)劃開拓新市場(chǎng)，如應(yīng)急物資、防護(hù)用品、包裝材料、塑料等領(lǐng)域，逐步向綜合型檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)邁進(jìn)。

晉江運(yùn)動(dòng)品檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目基于國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品市場(chǎng)處于高速發(fā)展期，2021年中國運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)零售規(guī)模為3,718億元，同比增長19.10%，而晉江擁有約1000家“運(yùn)動(dòng)服飾”相關(guān)企業(yè)，公司計(jì)劃通過此項(xiàng)目提升在運(yùn)動(dòng)品市場(chǎng)占有率。

總結(jié)：中國檢測(cè)市場(chǎng)雖然處于快速成長階段，但公司下游行業(yè)增長緩慢，市場(chǎng)空間有限且競(jìng)爭激烈，這也是公司近年來業(yè)績?cè)鲩L緩慢的主要原因。雖然公司計(jì)劃向綜合型檢測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變，但短期來看仍以輕紡產(chǎn)品檢驗(yàn)檢測(cè)為主，而且綜合型檢測(cè)服務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)多家A股上市公司龍頭，競(jìng)爭激烈。公司雖然為國企，但是和集團(tuán)下屬多家企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易，存在關(guān)聯(lián)方大額占用公司資金情況，公司治理方面存在較大問題。

估值方面，同行公司華測(cè)檢測(cè)市盈率（TTM）為45.24倍，市凈率為7.47倍；譜尼測(cè)試市盈率（TTM）為45.14倍，市凈率為3.81倍；天紡標(biāo)市盈率（TTM）為42.39倍，市凈率為5.97倍。

考慮公司業(yè)務(wù)單一，成長性較差，公司治理有問題，其估值雖低于同行平均水平，但這個(gè)價(jià)格并不便宜，存在破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

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