自由現(xiàn)金流法估值案例

為了便于大家學(xué)習(xí)自由現(xiàn)金流估值法，本節(jié)選取了兩家公司作為案例， 僅供學(xué)習(xí)參考，不作為投資依據(jù)。

一、典型企業(yè)：立訊精密

立訊精密作為定制化連接器的代表企業(yè)，其收入主要來自各類連接器產(chǎn) 品以及消費(fèi)電子、汽車電子互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件的生產(chǎn)和銷售。

立訊精密最初給人的感覺是一家生產(chǎn)電腦連接器產(chǎn)品的企業(yè)，但隨著在 連接器領(lǐng)域的不斷深耕，逐漸由電腦延伸到消費(fèi)電子，同時領(lǐng)先布局通信、 汽車領(lǐng)域的連接器業(yè)務(wù)，并涵蓋其他零組件。目前，立訊精密已經(jīng)成為蘋果的核心部件供應(yīng)商。

我們需要先來匯總一下立訊精密的基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)。為了計算的需要，至 少需要提取5年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)（投資者可根據(jù)下面提供的三張表格收集自 己擬評估企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)）。

表立訊精密基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)表

（單位：億元）

表立訊精密現(xiàn)金指標(biāo)數(shù)據(jù)表

（單位：億元）

表立訊精密債務(wù)與費(fèi)用指標(biāo)數(shù)據(jù)表

（單位：億元）

注：利息支出需要投資者查看企業(yè)發(fā)布的詳細(xì)的財務(wù)報告，一般在財務(wù)報告靠后位置 的附注中的財務(wù)費(fèi)用表格中。

財務(wù)數(shù)據(jù)收集完成后，投資者可以嘗試進(jìn)行一些基礎(chǔ)性的數(shù)據(jù)計算。

第一步，計算歷年自由現(xiàn)金流量。

投資者可調(diào)用前面介紹的自由現(xiàn)金流計算公式:

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-資本性支出

=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-固定資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)和長期 待攤費(fèi)用攤銷-處置長期資產(chǎn)的損失

在表1中，逐項數(shù)據(jù)都有，只需進(jìn)行簡單的減法運(yùn)算即可得到過去5 年的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。以2019年為例來計算：

2019年的自由現(xiàn)金流=74.66億元-14.86億元-0.33億元-1.53億元-（-0.097）億元

=58.037 億元

投資者可依次計算出2018年、2017年、2016年和2015年的自由現(xiàn)金 流數(shù)據(jù)，并填入表4中。

第二步，核算歷年有息債務(wù)數(shù)據(jù)。

有息債務(wù)的核算非常簡單，就是將表3中的債務(wù)項目（利息支出不屬

于）進(jìn)行匯總計算，如2019年的債務(wù)數(shù)據(jù)計算如下：

2019年的有息債務(wù)總額=短期借款+ —年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+長期 借款

=41.66億元+3.67億元+15.63億元

=60.96億元

由于立訊精密沒有發(fā)行債券，也沒有長期應(yīng)付款，所以這兩項空缺。投 資者可依次計算出2018年、2017年、2016年和2015年的有息債務(wù)數(shù)據(jù)， 并填入表4中。

第三步：分別計算少數(shù)股東權(quán)益占比和實際所得稅稅率。

其中，少數(shù)股東權(quán)益占比可以直接用表8-1中的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，以 2019年的數(shù)據(jù)為例：

少數(shù)股東權(quán)益占比二少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益總額

= 14.53億元/217.5億元

=6.69%

投資者可依次計算2018年、2017年、2016年和2015年的少數(shù)股東權(quán) 益占比數(shù)據(jù)，并填入表4中。

實際所得稅稅率也可以直接用表2中數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，以2019年的數(shù) 據(jù)為例：

實際所得稅稅率二實際支付所得稅金額/利潤總額

=7.08億元/56.35億元

= 12.56%

也就是說，一般企業(yè)的所得稅稅率為25%,但立訊精密因其所處的行業(yè) 屬于高新技術(shù)行業(yè)，享受了一定的所得稅優(yōu)惠，使得其所得稅稅率相對較低。 投資者可依次算出2018年、2017年、2016年和2015年的所得稅稅率，并 填入表4中。

同時，投資者也可以將利息支出、所有者權(quán)益重新代入表4中。

表4立訊精密初步運(yùn)算后的財務(wù)數(shù)據(jù)表

（單位：億元）

第四步：利用表格中的數(shù)據(jù)計算債務(wù)成本率，進(jìn)而計算加權(quán)資本成本率。

第五步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，預(yù)測未來企業(yè)自由現(xiàn)金流的增速情況。

從表4中的數(shù)據(jù)可知，在過去的5年里，立訊精密的自由現(xiàn)金流量并 不穩(wěn)定，其實，這與科技行業(yè)所面臨的競爭形勢有關(guān)。未來3年內(nèi)，立訊精 密有望保持較為強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流增速，這點(diǎn)從2019年的自由現(xiàn)金流情況 可以得到驗證。我們認(rèn)為，未來3年該企業(yè)的自由現(xiàn)金流有望保持15%的增 速，但在3年后，有可能重新進(jìn)入穩(wěn)定增長態(tài)勢，預(yù)期穩(wěn)定在4%左右的水 平，與此同時，加權(quán)資本成本率也會下降至6.15%。因此，我們需要采用兩 階段法來預(yù)測立訊精密未來的現(xiàn)金流總額。我們以2019年的自由現(xiàn)金流凈 額為基準(zhǔn)值（有時候投資者也可以將之前5年的自由現(xiàn)金流的平均值作為基 準(zhǔn)數(shù)據(jù)）。

我們首先需要逐年計算前3年的自由現(xiàn)金流數(shù)額，然后根據(jù)第三年的自 由現(xiàn)金流數(shù)值（這里是第三年的自由現(xiàn)金流數(shù)值，非折現(xiàn)值，大家要注意區(qū) 分），計算后面若干年的自由現(xiàn)金流總和。

投資者如果對前面所介紹的兩階段模型理解不透，不會應(yīng)用的話，可以 直接在轉(zhuǎn)入永續(xù)增長階段后，用上述等式計算第二階段的自由現(xiàn)金流總和。

第六步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，計算企業(yè)總價值。

企業(yè)價值=金融資產(chǎn)價值+長期股權(quán)投資價值+經(jīng)營自由現(xiàn)金流貼現(xiàn) 價值

其中，金融資產(chǎn)價值包括貨幣資金和金融資產(chǎn)。我們以2018年年底的 財務(wù)報表數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，將表1中的數(shù)據(jù)代入上述公式：

企業(yè)價值=金融資產(chǎn)價值+長期股權(quán)投資價值+經(jīng)營自由現(xiàn)金流貼現(xiàn) 價值

=（金融資產(chǎn)價值+貨幣資金）+長期股權(quán)投資價值+經(jīng)營自 由現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值

=61.8億元+3.03億元+3595.48億元

=3660.31 億元

第七步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，計算企業(yè)股權(quán)總價值。

股權(quán)價值=企業(yè)價值-企業(yè)負(fù)債

在計算企業(yè)負(fù)債時，僅以最近一期（本案例選擇2019年度）有息負(fù)債 作為計算依據(jù)（表4中有2019年度的企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)）。

股權(quán)價值=企業(yè)價值-企業(yè)負(fù)債

=3660.31 億元-60.96 億元

=3599.35 億元

第八步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，計算上市公司的股權(quán)總價值。由于上市公司的 企業(yè)價值中涵蓋了相當(dāng)數(shù)量的子公司權(quán)益，而上市公司可能并沒有100% 控股這些子公司，因而，這些子公司的其他股東（即少數(shù)股東）也會享有 一部分企業(yè)的股權(quán)。因此，我們在計算上市公司的價值時，必須扣除這部分 權(quán)益。

上市公司股權(quán)價值=企業(yè)股權(quán)價值-少數(shù)股東權(quán)益

二企業(yè)股權(quán)價值x （1-少數(shù)股東權(quán)益占比）

少數(shù)股東權(quán)益占比在表4中有列明，這里仍選擇2019年年底的數(shù)據(jù)。

上市公司股權(quán)價值=企業(yè)股權(quán)價值x （1-少數(shù)股東權(quán)益占比）

=3599.35 億元 x （ 1-6.69%）

=3358.55 億元

截至2019年年底，立訊精密的總股數(shù)為53.65億股，對應(yīng)股權(quán)價值為 3358.55億元，則每股內(nèi)在價值為：

立訊精密每股價值=3358.55億元/53.65億股

=62.60 元 / 股

如果以2020年6月17日重新配股后的股份數(shù)69.84億股來計算，則每 股內(nèi)在價值為：

每股內(nèi)在價值=3358.55億元/69.84億股

=48.09 元 / 股

下面來看一下立訊精密的最新股價走勢情況。

如圖8所示，立訊精密的股價在2020年上半年隨著股市的大幅上攻 同步上漲并不斷創(chuàng)下新高。2020年7月13日，立訊精密創(chuàng)下了 60元的階段 高點(diǎn)。通過我們對立訊精密內(nèi)在價值的分析可知，在分紅配股后，立訊精密 的每股內(nèi)在價值不應(yīng)該超過48元，而此時股價卻已經(jīng)上升至60元的高位，股票估值這說明股價存在一定的高估。

當(dāng)然，立訊精密的股價走高，與市場資金比較青睞優(yōu)質(zhì)科技股有關(guān)，而立訊精密就是其中比較典型的一只。

圖8立訊精密（002475 ）日K線走勢圖

二、典型企業(yè)：恒瑞醫(yī)藥

目前，在國內(nèi)制藥市場上，能夠稱得上醫(yī)藥巨頭的企業(yè)，恐怕只有恒瑞 醫(yī)藥了。恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品體系非常完整，而且手中通過一致性評價和申請一 致性評價的仿制藥品種非常多。同時，2019年的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到了 38.96億元， 已經(jīng)將國內(nèi)其他競爭對手遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了身后。

目前，恒瑞醫(yī)藥在研產(chǎn)品管線非常多，其中1.1類新藥3個，3類仿制 藥15個，生物類似藥5個，涉及領(lǐng)域包括抗腫瘤、糖尿病、抗凝血、抗感 染等多個類別。也就是說，這些新藥全部上市銷售后，恒瑞醫(yī)藥的營收和利 潤還將進(jìn)一步放大。

我們需要先來匯總一下恒瑞醫(yī)藥的基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)，為了計算的需要，我 們至少需要提取5年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)（投資者可根據(jù)下面提供的3張表格收集自己擬評估企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)）。

表恒瑞醫(yī)藥基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)表

（單位：億元）

表恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)金指標(biāo)數(shù)據(jù)表

表恒瑞醫(yī)藥債務(wù)與費(fèi)用指標(biāo)數(shù)據(jù)表

（單位：億元）

注：利息支出需要投資者查看企業(yè)發(fā)布的詳細(xì)的財務(wù)報告，一般在財務(wù)報告靠后位置 的附注中的財務(wù)費(fèi)用表格中。恒瑞醫(yī)藥的債務(wù)與費(fèi)用指標(biāo)數(shù)據(jù)可能是上市公司 中最干凈的之一，沒有任何有息負(fù)債。

財務(wù)數(shù)據(jù)收集完成后，投資者可以嘗試進(jìn)行一些基礎(chǔ)性的數(shù)據(jù)計算。

第一步，歷年自由現(xiàn)金流量計算。

投資者可調(diào)用前面介紹的自由現(xiàn)金流計算公式：

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-資本性支出

=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-固定資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)和長期 待攤費(fèi)用攤銷-處置長期資產(chǎn)的損失

在表中，逐項都有數(shù)據(jù)，只需進(jìn)行簡單的減法運(yùn)算即可得到過去5 年的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。我們以2019年為例來計算：

2019年的自由現(xiàn)金流=38.17億元-6.11億元-0.076億元-0.27億元-（-0.012 ）億元

=31.726 億元

投資者可依次計算出2018年、2017年、2016年和2015年的自由現(xiàn)金 流數(shù)據(jù)，并填入表中。

第二步，歷年有息債務(wù)數(shù)據(jù)核算。

有息債務(wù)的核算非常簡單，就是將表中的債務(wù)項目進(jìn)行匯總計算， 如2019年的債務(wù)數(shù)據(jù)計算如下：

2019年的有息債務(wù)總額=短期借款+ —年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+長期 借款

由于恒瑞醫(yī)藥的債務(wù)報表非常干凈，最近幾年沒有一分錢的有息債務(wù)。

第三步：分別計算少數(shù)股東權(quán)益占比和實際所得稅稅率。

其中，少數(shù)股東權(quán)益占比可以直接用表中的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，以 2019年的數(shù)據(jù)為例：

少數(shù)股東權(quán)益占比=少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益總額

= 1.62億元/249.38億元

=6.5%

投資者可依次計算2018年、2017年、2016年和2015年的少數(shù)股東權(quán) 益占比數(shù)據(jù)，并填入表中。

實際所得稅稅率也可以直接用表8-5中的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，以2019年的 數(shù)據(jù)為例：

實際所得稅稅率=實際支付所得稅金額/利潤總額

=7.29億元/60.56億元

=2.04%

也就是說，一般企業(yè)的所得稅稅率為25%,但恒瑞醫(yī)藥因其所處的行業(yè) 屬于高新技術(shù)生物醫(yī)藥行業(yè)，享受了一定的所得稅優(yōu)惠，使得其所得稅稅率 相對較低。投資者可依次算出2018年、2017年、2016年和2015年的所得 稅稅率，并填入表8-8中。

同時，投資者也可以將利息支出、所有者權(quán)益重新代入表中

表恒瑞醫(yī)藥初步運(yùn)算后的財務(wù)數(shù)據(jù)表

（單位:億元）

第四步：利用表格中的數(shù)據(jù)，計算債務(wù)成本率，進(jìn)而計算加權(quán)資本成本 率。由于恒瑞醫(yī)藥最近幾年沒有有息債務(wù)，因而，該公司的債務(wù)成本率為0, 而且從目前情況來看，這種狀況可能還會持續(xù)。

其計算公式如下:

由于恒瑞醫(yī)藥的有息債務(wù)為0,因而，其股權(quán)資本成本率為9%,與整 體的加權(quán)資本成本率相等。大家從中可以發(fā)現(xiàn)一個問題，在計算資本加權(quán)成 本率時，有息債務(wù)越高，加權(quán)資本成本率可能反而會越低，這也是很多企業(yè) 喜歡舉債擴(kuò)大經(jīng)營的原因所在。從企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的角度考慮，適當(dāng)舉債確實 可以促使整個收益放大，畢竟大多數(shù)情況下，借債的成本肯定要低于投資者 對股權(quán)資本收益的期望值。

第五步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，預(yù)測未來企業(yè)自由現(xiàn)金流的增速情況。從表中的數(shù)據(jù)可知，在過去5年里，恒瑞醫(yī)藥的自由現(xiàn)金流量相對比較穩(wěn)定，其實， 這與恒瑞醫(yī)藥在醫(yī)藥行業(yè)所處的競爭地位有關(guān)。未來3年內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥有望 保持較為強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流增速，這點(diǎn)從2019年的自由現(xiàn)金流情況可以得 到驗證。我們認(rèn)為，未來3年該企業(yè)的自由現(xiàn)金流有望保持15%左右的增 速，但在3年后，有可能重新進(jìn)入穩(wěn)定增長態(tài)勢，預(yù)期穩(wěn)定在5%左右的水 平，與此同時，若該公司適度引入有息債務(wù)，則加權(quán)資本成本率也可能會下 降至7.6%。因此，我們需要采用兩階段法來預(yù)測恒瑞醫(yī)藥的未來現(xiàn)金流總額。 我們以2019年的自由現(xiàn)金流凈額為基準(zhǔn)值(有時候，投資者也可以將之前5 年的自由現(xiàn)金流的平均值作為基準(zhǔn)數(shù)據(jù))。

首先需要逐年計算前3年的自由現(xiàn)金流數(shù)額，然后，根據(jù)第三年的自由 現(xiàn)金流數(shù)值(這里是第三年的自由現(xiàn)金流數(shù)值，非折現(xiàn)值，大家要注意區(qū)分)， 計算后面若干年的自由現(xiàn)金流總和。

投資者如果對前面介紹的兩階段模型理解不透，不會應(yīng)用的話，可以直 接在轉(zhuǎn)入永續(xù)增長階段后，用上述等式計算第二階段的自由現(xiàn)金流總和。第 一階段的自由現(xiàn)金流需要按照之前的公式逐年計算得出，并以第一階段最后 一年的自由現(xiàn)金流(本案例為第三年的自由現(xiàn)金流)為基準(zhǔn)，計算后面的永 續(xù)現(xiàn)金流。我們將前面的數(shù)據(jù)代入上述公式(W1=9%, w2=7.6% )，其中，n 為3年。

第六步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，計算企業(yè)總價值。

企業(yè)價值=金融資產(chǎn)價值+長期股權(quán)投資價值+經(jīng)營自由現(xiàn)金流貼現(xiàn) 價值

其中，金融資產(chǎn)價值包括貨幣資金和金融資產(chǎn)。以2018年年底的財務(wù) 報表數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，將表中的數(shù)據(jù)代入上述公式。

企業(yè)價值=金融資產(chǎn)價值+長期股權(quán)投資價值+經(jīng)營自由現(xiàn)金流貼現(xiàn) 價值

=（金融資產(chǎn)價值+貨幣資金）+長期股權(quán)投資價值+經(jīng)營自 由現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值

=50.44億元+0.6億元+1752.99億元

=1804.03 億元

第七步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，計算企業(yè)股權(quán)總價值。

股權(quán)價值=企業(yè)價值-企業(yè)負(fù)債

我們在計算企業(yè)負(fù)債時，僅以最近一期（本案例選擇2019年度）有息 負(fù)債作為計算依據(jù)（表中有2019年度的企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)）。

股權(quán)價值=企業(yè)價值-企業(yè)負(fù)債

= 1804.03億元-0億元

= 1804.03 億元

第八步：根據(jù)已知數(shù)據(jù)，計算上市公司的股權(quán)總價值。由于上市公司的 企業(yè)價值中涵蓋了相當(dāng)數(shù)量的子公司權(quán)益，而上市公司可能并沒有100%控 股這些子公司，因而，這些子公司的其他股東（即少數(shù)股東）也會享有一部分企業(yè)的股權(quán)。因此，在計算上市公司的價值時，必須扣除這部分權(quán)益。 上市公司股權(quán)價值=企業(yè)股權(quán)價值-少數(shù)股東權(quán)益

=企業(yè)股權(quán)價值X （1-少數(shù)股東權(quán)益占比）

少數(shù)股東權(quán)益占比在表8-8中有列明。這里仍選擇2019年年底的數(shù)據(jù)。 上市公司股權(quán)價值二企業(yè)股權(quán)價值x （1 -少數(shù)股東權(quán)益占比）

= 1804.03 億元 x （ 1-6.5%）

= 1686.77 億元

截至2019年年底，恒瑞醫(yī)藥的總股數(shù)為44.23億股，對應(yīng)的股權(quán)價值

為1686.77億元，則每股內(nèi)在價值為：

恒瑞醫(yī)藥每股價值=1686.77億元M4.23億股

=38.17 元 /股

如果以2020年5月26日重新配股后的股份數(shù)53.07億股來計算，則每 股內(nèi)在價值為：

每股內(nèi)在價值=1686.77億元/53.07億股

=31.78 元 / 股

下面來看一下恒瑞醫(yī)藥的最新股價走勢情況，如圖所示。

圖恒瑞醫(yī)藥（600276 ）日K線走勢圖

如圖所示，恒瑞醫(yī)藥的股價在2020年上半年隨著股市的大幅上攻 同步上漲并不斷創(chuàng)下新高。2020年7月13日，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)下了 105元的階 段高點(diǎn)。通過我們對恒瑞醫(yī)藥內(nèi)在價值的分析可知，在分紅配股后，恒瑞醫(yī) 藥的每股內(nèi)在價值不應(yīng)該超過31.78元，而此時股價卻已經(jīng)上升至105元的 高位，說明股價存在一定的高估。

當(dāng)然，恒瑞醫(yī)藥股價走高，與市場資金比較青睞優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥股有關(guān)， 而恒瑞醫(yī)藥就是其中比較典型的一只。同時，恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金與負(fù)債情況， 在A股市場上是絕無僅有的，因而也更容易獲得市場的追捧。