一、導言

最近幾個月因為國內(nèi)外眾所周知的多重原因?qū)е?span id="7cv38ze8gk" class="candidate-entity-word" data-gid="4507447" qid="6591649455802422542" mention-index="0">A股H股都十分低迷，悲觀氣氛十分嚴重，那么目前的情況是否會演化成一場危機？可能的危機會有多大？對股票市場影響會有多大？本文就通過回顧2008年美國次貸危機的發(fā)展以及其如何演化成金融危機做一個簡單的回顧，以此來對比下目前我們的狀況。

這里先說下我的結(jié)論：從客觀上，講我們的狀況很好，不具備發(fā)生那種級別的危機條件；從主觀上講，我們也有能力阻止那種級別危機的發(fā)生。

另外，本文的內(nèi)容全憑記憶寫成，過去十幾年看過不下十幾本跟次貸危機有關(guān)的書籍，今天臨時興起，來不及查閱相關(guān)資料，其中講述的過程可能并不完整，而且順序和具體數(shù)據(jù)可能會有錯誤，但不影響結(jié)論。有興趣的朋友看下相關(guān)書籍，比如伯南克、蓋特納和保爾森的回憶錄，還有很多第三方視角的書。

二、次貸危機的起因及過程

首先什么是次貸，次就是差的意思，次貸就是比較差的貸款。

2.1次貸危機的起因

次貸危機的起因，簡單的講就是資本主義國家的社會主義化。如果你看過皮凱蒂寫的《21世紀資本論》就知道，在一戰(zhàn)前歐美國家的貧富差距曾經(jīng)非常巨大，被稱為食利者的“黃金年代”。到了二戰(zhàn)時期，貧富差距由于戰(zhàn)爭的破壞急劇縮小到一個低點，之后再次逐步拉大，但到今天歐美各國的貧富差距仍然遠未達到一戰(zhàn)前的水平。其中的原因主要有兩個，一個是所得稅的開征，另一個是社會保障制度（社保醫(yī)保、最低工資等）的逐步完善。所以資本主義并沒有像馬克思預言的那樣完蛋，因為人家也是會進化的。

2.2次貸危機的積累

次貸危機就是在這樣的歷史大背景下產(chǎn)生的，在20世紀90年代美國政府提出了一個“居者有其屋”的口號，強調(diào)美國公民擁有住房權(quán)，陸續(xù)出臺了一些法案讓銀行給那些還款能力比較弱的人提供房貸。但銀行的資金畢竟有限，為了進一步加大次貸的覆蓋范圍，之后美聯(lián)儲旗下又成立了房利美和房地美兩家抵押公司，收購銀行的次貸業(yè)務(wù)，從而讓銀行快速回籠資金繼續(xù)發(fā)放次貸，這個過程叫也叫資產(chǎn)證券化，即ABS。但房利美和房地美的資金也是有限的，所以兩家公司就以他們收購來的次貸業(yè)務(wù)做抵押發(fā)行債券募資，這種債權(quán)就叫做次級債。而由于兩家公司背后有美聯(lián)儲，所以這些債券被評級機構(gòu)評定為AAA級別，等同于美國國債。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及911事件，讓美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟大幅降息，但也推高了資產(chǎn)價格，也使得房貸成本大幅降低，而長達十幾年的房地產(chǎn)大牛市也讓越來越多的人加入進來。

這個過程中，房利美和房地美不斷的降低次貸業(yè)務(wù)的收購標準，而此時的銀行也不再將購房者的還款能力視為放貸的標準，而是將收購房貸業(yè)務(wù)的抵押公司（房利美和房地美只是其中比較大的兩家）的收購標準作為放貸的標準。于是，銀行逐漸的不再考察貸款人的收入流水情況，首付比例也逐步下調(diào)。印象中，到2006年大概有40%的次貸業(yè)務(wù)是零首付，全部次貸業(yè)務(wù)中首付比例的中位數(shù)是2%，而這其中還有大量的首付貸。同時，還針對低收入者推出了浮動利率項目，就是開始幾年還款壓力很小，之后逐年增加，而這時可以將房產(chǎn)增值的部分再抵押出去拿到一筆錢來還貸款。所以只要房價持續(xù)上漲，這一切都不會有問題。

這里需要注意的是，這些問題都是一步一步積累下來的，在20世紀90年代，次貸業(yè)務(wù)首付比例還是很高的，銀行也是會考察購房者的現(xiàn)金流水等資料，所以巴菲特曾經(jīng)一度看好房利美的業(yè)務(wù)，但到2006年的時候一切都變味了。

2.3次貸危機的爆發(fā)

在2006年美聯(lián)儲為了抵御通脹開始加息，房貸成本開始快速上升，而房價也開始出現(xiàn)滯漲，這導致購房意愿開始減少，進而導致了房價的波動，由于首付比例過低導致輕微的房價下跌就大幅提升了房貸違約率。這個過程中，賣房者的數(shù)量逐漸超過了賣房者的數(shù)量，形式出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，房價開始下跌，次貸危機全面爆發(fā)。

三、次貸危機如何演化成金融危機和經(jīng)濟危機

次貸危機爆發(fā)后，美國政府出臺了第一輪7000億美元的救助方案，因為整個次貸的規(guī)模也就7000億，就算全部違約，這個救助方案也可以解決問題。然而，次貸危機僅僅是冰山的一角，美國金融自由化導致的問題陸續(xù)暴露出來，最終將次貸危機演化成了金融危機和經(jīng)濟危機。

3.1一魚兩吃

前文提到，由于房利美和房地美發(fā)行的債券是AAA級的等同于美國國債，所以華爾街的金融巨頭門，如高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟、貝爾斯登等都大量購買并持有這些債券，然后用這些債券做逆回購獲取資金投資與股市和期市，即賺了債券的利息，又賺了逆回購與股市期市交易的差價，這種一魚兩吃的做法在各國金融業(yè)都很常見，這里不做具體解釋。但是，當次貸危機爆發(fā)后，這些債券被下調(diào)了評級，其抵押比例也隨之下調(diào)，這導致這些機構(gòu)都被要求立即追加保證金，此時大家只能拋售股票降低倉位或者套現(xiàn)補充保證金。因此隨著次貸危機的加劇，股市債市全部都跟隨著大跌。但真正的問題遠不止這些。

3.2金融衍生品CDO

在危機出現(xiàn)前，次貸業(yè)務(wù)快速發(fā)展了十幾年，精明的華爾街怎么可能錯過這場盛宴，必然會進場分一杯羹，于是華爾街發(fā)明了一個叫CDO（擔保債務(wù)憑證）的東西。簡單地講，就是將一定數(shù)量的次貸業(yè)務(wù)打包在一起，比如說，挑選1000筆不同城市的次級貸款，同時這些業(yè)務(wù)的貸款人都從事不同的職業(yè)，年齡也高度分散，將這一筆筆的貸款從物理上打包捆綁成一個組合，然后再把這個組合從邏輯上切分成幾個等級，其中最高等級叫優(yōu)先級，這個等級定義是，擁有最高的違約豁免權(quán)，比如這個組合中最早發(fā)生的前10%的違約不需要優(yōu)先級的持有人承擔損失，相應的，優(yōu)先級的收益率在組合里也是最低的。經(jīng)過精密的測算，由于組合里的貸款高度分散，結(jié)論是優(yōu)先級違約的概率極低，甚至低于美國國債違約的概率，評級也是AAA級，因此這種CDO產(chǎn)品的的優(yōu)先級份額在市場上極度受歡迎。

這里最神奇的就是，一堆有瑕疵的貸款業(yè)務(wù)，組合在一起經(jīng)過一系列包裝，從中分離出一部分AAA級別的產(chǎn)品，雖然很多人對此多少都有點疑慮，但一時也說不出哪里有問題。

事后來看，CDO的優(yōu)先級產(chǎn)品有點類似當年長期資本的對沖策略，看上去完美無瑕，甚至有諾貝爾獎的加持，但我們在學習概率論的時候，會經(jīng)常提到一個叫無關(guān)事件的東西，很多的概率計算，其前提是兩個或多個事件之間是沒有任何關(guān)聯(lián)的。CDO優(yōu)先級的違約概率計算過程十分復雜，我也講不清楚，但其核心理念是說不同城市不同職業(yè)不同年齡的人，他們的失業(yè)或違約可以看做是無關(guān)聯(lián)的事件。理論上來說，似乎是有道理的，但實際上確有問題，當大規(guī)模的經(jīng)濟危機發(fā)生時，經(jīng)濟體內(nèi)的人總有著千絲萬縷的聯(lián)系，就是所謂的蝴蝶效應。

當年長期資本的破產(chǎn)，就是因為俄羅斯的債務(wù)違約，但實際上長期資本并未持有和俄國國債有直接關(guān)系的資產(chǎn)。后來有人說長期資本不重視風險管理，但事實恰恰相反，他們非常重視風險，甚至企圖量化風險敞口，然后在量化后的風險敞口上給自己留存了充足資金，結(jié)果實際出現(xiàn)的風險敞口遠遠超過了他們的量化結(jié)果。所以，CDO的問題和長期資本的問題一樣，都是巴菲特所說的精確的錯誤。

所以當次貸危機爆發(fā)后，被認為風險低于美國國債的優(yōu)先級CDO產(chǎn)品也大量違約了，而該產(chǎn)品在危機爆發(fā)前早已大量發(fā)行，就相當于把次級貸款灑到了美國的每一個角落，這也是為什么次貸危機波及面如此之廣的原因之一。

3.3金融衍生品CDS

金融市場是有風險的，華爾街的精英們雖然不斷的忽悠別人，但自己心里清楚，所以這個保險大國自然想到了給他們的業(yè)務(wù)上保險，于是CDS（信用違約互換）誕生了。簡單地講就是一個對賭合約，投行們給自己的交易買一份保險，如果交易賺了錢，就損失了這筆保費，但如果交易賠了錢會得到保險公司的一筆賠付。當然，保險公司也不傻，找來精算師們一頓計算，運用過去幾十年的大數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)只要承接足夠的數(shù)量，然后給不同的公司和不同的業(yè)務(wù)不同的費率就一定能賺到錢。于是各種業(yè)務(wù)的CDS大量出現(xiàn)，但是很多交易都是有時間約束的，需要等到期才能了結(jié)，于是出現(xiàn)了CDS的交易市場，這樣保險公司不必等業(yè)務(wù)結(jié)束就能快速獲利，但這再次將金融風險從少數(shù)幾個投行身上向大眾擴散。

理論上講，CDS價格是和違約概率成反向走勢，舉例來說高盛的股價和高盛的CDS是反向的，如果高盛的破產(chǎn)概率上升，那么高盛股價會下跌，但是高盛的CDS會上漲。所以理論上來說，CDS可以作為一個風險對沖的工具，但是，這只是理論上可行。在次貸危機引發(fā)了金融危機之后，危機愈演愈烈，此時市場突然意識到一個問題，保險公司資金是有限的也是會破產(chǎn)的，盡管你購買了CDS，賬面上是做了對沖，但當該業(yè)務(wù)最后做清算時，如果保險公司的資金不足，無法支付賠償而破產(chǎn)，CDS最終是無法兌現(xiàn)的。所以最終很多股票價格和CDS一起下跌，市場此時已經(jīng)失效了。

3.4高杠桿

盡管有著眾多金融衍生品，并且華爾街將他們擴散給了美國大眾，但單憑這些金融衍生品并不足以產(chǎn)生如此規(guī)模的金融危機。甚至可以說，金融衍生品是中性的，是無辜的，真正的罪魁禍首另有其人，其中之一就是高杠桿。危機爆發(fā)前，各大投行的杠桿都超過30倍，好處是，整體交易的盈利超過3%，資本收益率就可以達到100%左右，但壞處是，如果虧損3%公司可能就破產(chǎn)了。當然華爾街的精英沒也沒有那么魯莽，他們對杠桿的危害心知肚明。但是，一方面期權(quán)等激勵機制的問題，讓管理層更加重視短期收益并更加冒險，另一方面，他們再一次被精確地錯誤給欺騙了，這些大公司的風控模型大多建立在一些假設(shè)條件上，危機一來，模型都失效了。

3.5流動性風險

除了高杠桿，另一大罪魁禍首就是流動性風險。高盛和雷曼這一類的投資銀行與摩根大通和花旗這種商業(yè)銀行不同，他們不能吸收客戶存款，所以他們的資金除了自有的資本金外，只能發(fā)債或者在資金市場里拆借。在危機爆發(fā)前，這些投行大部分的資金都來自于資金的批發(fā)市場（俗稱影子銀行），而且大部分都是7天內(nèi)的短期拆借資金，期限超過一個月的資金比例很少。按說，金融的一個模式就是借短貸長，但如果缺乏長期負債，都是短期負債就會背負極大的風險。與存款不同，資金批發(fā)市場上的短期拆借資金對金融風險是極度敏感的，一有風吹草動，流動性就會瞬間蒸發(fā)。

在雷曼破產(chǎn)時，隔夜拆借利率瞬間被打到十幾個點，但這并不是說你還可以用年化十幾個點的利率借到短期資金，這個利率其實是被極少量的幾筆交易打上去的，其實這個時候流動性已經(jīng)枯竭，類似于無量漲停，你根本借不到錢。金融危機本質(zhì)上是信用危機，當市場分不清楚下一個倒閉的是誰時，那誰也別想借到錢。而雷曼的破產(chǎn)也正式標志金融危機全面爆發(fā)，其中的原因就是信用危機全面爆發(fā)，流動性枯竭，導致其他活著的大型金融機構(gòu)也借不到錢周轉(zhuǎn)，只能拋售一切可以變現(xiàn)的證券，進一步導致資產(chǎn)價格暴跌，這樣盡管變現(xiàn)了部分資金，但負債率反而上升了，形成了惡性循環(huán)。這個時候只能政府出面維持流動性。

也正是流動性的問題，危機之后高盛轉(zhuǎn)型為金融控股集團，開展商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，這樣就可以吸收更加穩(wěn)定的公眾存款，而且他幾個沒有倒閉的投行也被商業(yè)銀行收購，從此獨立運營的投行徹底消失，美國的投行時代宣告結(jié)束。

講到這里，那些認為中國未來會以直接融資為主而看空商業(yè)銀行的人，是不是應該好好想想自己的邏輯是不是有問題。

3.6經(jīng)濟危機的爆發(fā)

當資金市場流動性枯竭的時候，受到影響的不僅僅是金融機構(gòu)，因為美國的實體企業(yè)大多需要在資金市場發(fā)行票據(jù)補充流動資金，所以他們同樣遭遇了流動性危機，于是部分企業(yè)因為缺少流動資金而倒閉，活著的企業(yè)也只能縮減生產(chǎn)，降薪，裁員，進一步導致整體居民收入下降，進而導致消費下降，反過來又導致企業(yè)進一步裁員減產(chǎn)。

所以，后來美聯(lián)儲救助經(jīng)濟的方案基本是先救助金融機構(gòu)，然后通過金融機構(gòu)將水灌入實體經(jīng)濟。起初美聯(lián)儲并沒打算直接救助那些違約失去房產(chǎn)的個人，因為你給他們發(fā)錢只是延緩了他們違約的時間，錢用光了他們依然會違約，他們真正需要的是一份長期的收入，也就是一份工作。只有先激活銀行等金融機構(gòu)，讓他們給企業(yè)提供資金招募工人擴大生產(chǎn)，才能降低失業(yè)率，失業(yè)的人有了工作消費也會好起來，反過來又會促進企業(yè)雇傭更多的工人擴大生產(chǎn)，經(jīng)濟才會逐步恢復。

3.7小結(jié)

最后總結(jié)一下這場經(jīng)濟危機的過程。先是美國政府通過政策和資金支持催生了長達十幾年的房產(chǎn)大泡沫，這個過程中華爾街投行通過金融衍生品將次貸產(chǎn)品擴散到了全美各個角落，然后這些投行通過貨幣批發(fā)市場拆借短期資金，進行期限錯配交易，不斷推高自身資金杠桿放大收益，并且大量從事房產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)，押注房價會繼續(xù)上漲。最后在美聯(lián)儲加息后，房地產(chǎn)泡沫破裂，高杠桿迅速讓這些投行開始虧損，從而引發(fā)信任危機，而信任危機又引發(fā)了資金市場的流動性危機，最終資金市場流動性枯竭，使得那些依賴資金市場的實體企業(yè)也無法融資無法正常運營，最終引發(fā)經(jīng)濟危機。

四、對我們當下的啟示

從前面介紹的危機過程可以看出，金融機構(gòu)真正的風險無非就是兩個，一個是高杠桿，一個是流動性。而最近這些年我們一直在這兩方面加強監(jiān)管，可以說已經(jīng)做到了防患于未然，整個金融體系防風險的能力是很高的。

杠桿方面，監(jiān)管層最核心的監(jiān)管指標就是核心一級資本充足率，這個指標就是杠桿倍數(shù)的倒數(shù)，核充最高的工商銀行、建設(shè)銀行和招商銀行都在12%-13%即8倍左右的杠桿，而全國性銀行被要求8.5%的核充率即杠桿倍數(shù)不能超過12倍。前段時間被暫停上市的螞蟻金服據(jù)說杠桿超過了100倍，盡管說你有大數(shù)據(jù)支持，高科技支撐，但你的風控本質(zhì)上與CDO的優(yōu)先級算法以及長期資本的對沖算法是一樣的，理論上幾百萬年都不會出問題，但遇到十年一遇的極端事件就土崩瓦解了。所以，風控的最好方式還是降低杠桿。

流動性方面，2018年出臺的流動性新規(guī)就是為了讓商業(yè)銀行避免流動性風險，而從那之前銀行的負債就已經(jīng)開始向流動性風險小的存款傾斜，壓降同業(yè)資金，而同業(yè)資金也更加向期限較長的同業(yè)存單傾斜。而之前的同業(yè)之王興業(yè)銀行正是這個過程被重點打壓的對象，盡管我也持有興業(yè)，但不得不說，興業(yè)之前的同業(yè)策略過于激進，風險太大。

再說下銀行的按揭貸款這款，目前我國的首付率應該在40%以上，甚至可能已經(jīng)超過50%，這一點與美國次貸時的狀況有天壤之別，也就是說我國銀行抵御房價下跌的能力非常強，即使房價下跌40%-50%，抵押物也是充足的。而且可能一部分人對房貸違約的理解有問題，房貸合同是一種契約，房產(chǎn)只是抵押物，即使房產(chǎn)的價值已經(jīng)低于房貸余額，按揭違約對于購房者也是不劃算的，因為你不僅失去了房子，也沒有免除還貸的義務(wù)，銀行會盡快將抵押品賤賣變現(xiàn)，房貸剩余的部分你依然要繼續(xù)歸還，所以通常購房者只有在長期失業(yè)沒有收入來源又無存款時才會不得已被動違約。如果沒記錯的話，整個次貸危機中間，美國的住房按揭違約率最高也就到5%或者6%，因為除非不得已沒人愿意個人破產(chǎn)。

至于銀行的開發(fā)類貸款，這塊在銀行貸款的占比不高，按照2020年底的數(shù)據(jù)，只有民生銀行和浙商銀行和平安銀行超過10%，工行、建行和農(nóng)行甚至只有3%-5%，其他全國性銀行大多在6%-8%。而這塊的問題其實只是流動性的問題造成的信任危機，如果真的產(chǎn)生實際影響，只要注入流動性就可以解決，而如果不救市那說明影響本身不大，所以根本不用擔心。而且最近這些年我們一直強調(diào)監(jiān)管的重點就是避免發(fā)生系統(tǒng)性風險，所以，如果真有問題，上邊必然不會坐視不管，也不用擔心反應遲鈍等問題，有任何風險的跡象就會引來具體的動作。

對于金融衍生產(chǎn)品，我們的態(tài)度一向比較謹慎，一方面我們不完全排斥，比如像ABS這類產(chǎn)品我們的銀行也會涉及，另一方面，我們總是會慎之又慎，比如像股指期貨，融資融券等等都是籌備了很多年之后，逐步放開。

另外再提一點，關(guān)于美國的資金批發(fā)市場也就是我們通常講的影子銀行，其實在20世紀90年代初就出現(xiàn)了，當時有對沖基金利用資金市場獲取短期的低利率的拆借資金投資歐洲的期限較長的高利息債券，也是因為美國的一輪加息導致了債券市場崩潰，最終因為流動性問題，差點導致了金融危機。而在90年代末，長期資本管理公司也是因為高杠桿和短期資金流動性的問題引發(fā)了小規(guī)模的金融危機，最后華爾街投行作為債主，組團自救才避免了危機蔓延。然而這一系列問題并沒有引起監(jiān)管層的警覺，最終在投資銀行身上爆發(fā)了更大規(guī)模的危機，所以究其根源，美國的金融自由化與監(jiān)管不力難辭其咎！

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