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直播主題：劉濤X認真的天馬：下半場！債市怎么投？
直播嘉賓： @鵬華基金
劉濤 鵬華基金經(jīng)理
@認真的天馬 雪球人氣用戶
直播時間：2022年7月25日15:30-16:30
直播看點：
如何選債券基金？
如何買債券基金

以下文字內(nèi)容源于@中藥ETF基金 直播間：

主持人：投資者朋友們，大家下午好。歡迎來到鵬華基金直播間，我們今天非常榮幸地邀請到了鵬華基金債券投資一部的副總經(jīng)理劉濤總，以及知名大V“認真的天馬”，歡迎濤總、歡迎天馬老師。也請濤總和天馬老師跟投資者打個招呼吧。

劉濤：大家好，我是劉濤。

認真的天馬：大家好，我是天馬，今天由我來跟濤總一起聊一聊關(guān)于債券基金投資的問題。

認真的天馬：劉濤總，非常開心，今天下午能有這個時間跟您一起交流有關(guān)債券基金的投資。今年整體來說權(quán)益類的股市行情不是特別好，我平常寫公眾號，拍視頻比較多，接觸個人投資者會多一些。大家在今年對債券基金整體是非常關(guān)注的，因為經(jīng)濟不好的時候才會想起債券基金的好。

我給大家介紹一下劉濤總。大家經(jīng)常會在招商銀行的手機開屏，或者在雪球的APP上看到某某金?；鸾?jīng)理發(fā)了一個什么產(chǎn)品，大家覺得這個厲害。還有更少見的情況，會聽到某某晨星獎得主基金經(jīng)理也要發(fā)一個什么產(chǎn)品，大家說這個更厲害。今天大家來著了，劉濤總是金牛和晨星獎雙獎得主，這在中國基金經(jīng)理圈里面也是非常少見的。所以今天整體的內(nèi)容我想會非常精彩。

在正式開始聊之前，我想聊一個大家比較關(guān)注的話題，因為確實雙獎基金經(jīng)理比較少見，我替大家問一個問題。作為市場上為數(shù)不多既得過金牛又得過晨星的基金經(jīng)理，您能不能給介紹一下，這兩個獎項評獎、頒獎過程里面有什么相同和不相同的地方，它的流程到底是什么樣的？

劉濤：雖然我不是評委，我們當時拿獎的時候也跟大家一樣，都是同樣的時間知道了自己獲獎了，當然也非常高興。通過一些同業(yè)的交流，包括我們?nèi)ヮI(lǐng)獎的過程中間跟評委老師交流，我們印象中金牛的整體感覺，它對收益和回撤會更重視一些。在單位回撤基礎(chǔ)上獲得更高的收益，就是我們平常所說的卡馬率，相應的夏普比例，對這些可能會比較重視一些。它肯定會有更為精確和復雜的計算模型，但是我們覺得它是賺得更多，下跌的時候跌得更少，這樣的基金我們感覺金牛會更重視一些。這跟我們的投資理念感覺也挺像的，就是在牛市當中要跟上市場，熊市的時候盡量做到絕對收益不要跌，控制好回撤，這一點是比較相似的。

晨星這邊我們最后聊下來的感覺，我認為它對投資理念是挺重要的，包括我們怎么看待客戶，怎么做自己的定位，以及摒棄掉一些短期的純從規(guī)模的角度出發(fā)，因為大家畢竟是一個盈利性的法人，肯定會有業(yè)績考核的壓力，但是怎么樣摒棄短期目標，中長期跟投資人，跟持有人跟客戶建立起一個比較信賴的，相互是一個正反饋的，或者相互之間長期有信任基礎(chǔ)的關(guān)系，可能它比較重視這一點。所以我們認為看起來它可能特別重視定性。

包括我們也會被問到一些問題，例如你認為的合宜的規(guī)模，你希望的跟客戶之間相互的關(guān)系，在你眼中什么樣的客戶是好客戶。當時還有一些我們覺得挺有意思的點，我們認為跟客戶之間的關(guān)系是一個中期長期值得信任的關(guān)系，您買進來，我們用合宜的能力范圍之內(nèi)的研究和投資，獲得一個合理的收益，也讓大家對我們比較信賴，這樣中期和長期跑下來，最后的結(jié)果會比短期的追漲殺跌要好一些，所以我感覺晨星可能在這方面會比較重視一些。

認真的天馬：江湖上始終有一種傳言，股票基金是給個人投資者買的，債券基金的大客戶一般都是機構(gòu)，因為機構(gòu)愿意配置這種收益并不高，但是卻很穩(wěn)定，確定性很高的品種。您怎么看這個問題，債券基金在中國未來的資本市場里面，它的大客戶還是會像多少年之前那樣，以機構(gòu)為主，還是說也會走向?qū)こ０傩占遥蔀閭€人投資者的底倉，甚至成為一個很重要的倉位的品種，您怎么看這個問題？

劉濤：這個問題說起來挺高大上，又是宏觀又是政策的，但是落到最實際的點，我們認為從監(jiān)管的思路或者高層的定調(diào)還是非常有戰(zhàn)略眼光的。因為他們把整個理財凈值化轉(zhuǎn)型之后，就是告訴大家，在什么樣的波動和風險之下，你的預期收益應該是多數(shù)，最終給到大家不同的波動性的場景下不同收益的產(chǎn)品，從波動性小的貨幣、中短債，到純債，到固收+最后到股票，這樣一種大的思路。

所以到了后面它并不是說固收或者債基一定只有機構(gòu)買，股票只有個人投資者買，肯定不是這樣的。因為大家以前買理財，雖然是有一些年代的屬性，但是參考國外的趨勢，肯定得有一個個人資產(chǎn)的壓艙石，或者大頭你不可能all in到權(quán)益里面，我們的小身板小心臟受不了。所以正常的話，我們自己包括我們周邊的親戚朋友，如果你特別看好股票，那可能就是30%的股票70%的固定穩(wěn)健收益的產(chǎn)品，像債基或者類似銀行理財，大家最后的風險收益特征都比較類似，但是這個管理人要通過自己的勤奮努力研究，包括對市場的敏銳度，在這一檔收益率里面，或者風險收益特征里面獲得更好的表現(xiàn)，是這樣一種狀況。

所以我們覺得從一般正常的資產(chǎn)配置模型當中，要把雞蛋放在不同的籃子里面，這樣才能實現(xiàn)更好的風險收益，或者在同樣的波動下獲得更好的收益，所以一般是二八比例，80%放在債基或者穩(wěn)健類的產(chǎn)品里面，20%獲得一個波動性更強的權(quán)益性的投資產(chǎn)品，如果像今年年初的時候權(quán)益隱藏的風險挺大的，那就降到一九，甚至95%對應5%，到了四五月份跌得挺透了，就可以適當把倉位調(diào)上去，這樣對應到客戶和我們自己的心態(tài)還是會更好。

同時從理論模型來看，它的效果是更好的。因為我們經(jīng)常說的股債蹺蹺板，你只有把資產(chǎn)放在風險收益特征差異比較大的產(chǎn)品里面，才能分散風險度，獲得更高的收益，這是我們的想法。

認真的天馬：您剛才有提到在股市風險比較高的時候，把比例變成一比九，權(quán)益類是一債券類的是九，在股市跌得比較透的時候把權(quán)益類加起來，比如三七、四六這樣的比例。那是不是意味著未來我們國家個人投資者在配置自己個人資產(chǎn)的時候，您覺得大家應該以債券基金作為大頭比例的配置，權(quán)益類應該是一個小頭比例的配置，未來是這樣一個模型，您是這樣的結(jié)論嗎？

劉濤：看國外成熟的經(jīng)濟體，像美國、日本和歐洲，從中長期的趨勢來看，大概率是這種比例。因為債券穩(wěn)健類的收益還是會占大頭，波動性強的資產(chǎn)占比會更小一些。當然他們也會在不同的年齡階段，以及個人的風險偏好方面，適當?shù)馗鶕?jù)每個人，或者他們有養(yǎng)老金計劃，香港的養(yǎng)老金叫401K還是多少，我有點忘了，他們會在年輕的時候權(quán)益占比更高一些，再往后權(quán)益的占比就會逐步降低，因為你能承受的風險波動在逐步下降，最后配出來一個組合，無非就是50%的固收還是到80%的固收，按照你的特點來配置，但是一般大頭還是放在固收這一塊。

認真的天馬：目前這個時間段，每次一提到基金這個詞，更多的時候是牛市來了，基金上熱搜了，微博上都在說基金怎么怎么樣了。大家一提到基金就是漲得最快的那幾個權(quán)益類的。但是未來可能一提到基金，大家想到的是我賬戶里的那只債基今年又漲了3個點，這可能是基金的代名詞，這是我們未來有可能會面臨的一個更加常規(guī)的情況。

您剛才又提到合適的規(guī)模，這個我也挺感興趣。我想請教一下劉老師，您覺得債券基金什么樣的規(guī)模是比較合適的，為什么您幾個代表性的產(chǎn)品，規(guī)模都沒有達到至少百億起，幾千億的，您是怎么考慮規(guī)模的事情？

劉濤：說到規(guī)模，我們認為它更多是一個結(jié)果，當然跟我們自己的投資理念也息息相關(guān)，我們不是為了營銷，為了拿那么多的規(guī)模，再匹配投資策略，再匹配相應的東西。我們認為從當前來看，市場的一些機會，以及包括市場機會的容量是多少，然后我們會設(shè)計出一些合理的產(chǎn)品，匹配現(xiàn)在客戶的需求。

前提是我們要搞明白，比如豐祿我們事先設(shè)定好組合的策略，或者我們認為對應到這個組合比較好的市場機會就是一個信用債，加利率的波段，同時我們按照自己交易的特性，包括相應的市場的攻守節(jié)奏，比如你進攻的時候至少得有一周的時間調(diào)倉進攻，防守的時候看到苗都不對了，我得能把它清掉，或者把大頭清掉。

從這些綜合判斷下來，我們感覺差不多是20億到40億，甚至是20億到50億的區(qū)間，是我能實現(xiàn)這個組合的風險收益特征，就是該漲的時候我能漲下去，市場下跌的時候我能做到提前規(guī)避風險，盡量保持正收益，不至于市場跌的時候我也跟著一塊跌，這就變成指數(shù)了，無法體現(xiàn)出一個主動管理的研究能力和投資能力，這是我們不太愿意看到的。

我們并不是說就給到一個非常指數(shù)化的東西，你看好的時候就進來配，你不看好的時候出去，我們是希望主動管理主動操作，把這個策略做到同類策略里面比較優(yōu)質(zhì)的體驗。即使這個組合出現(xiàn)一些其他的資金配置的需求，大不了我們再做一個新的組合，按照一個新的策略，新的客戶需求再加一些新的東西，這樣我們可以把產(chǎn)品的數(shù)或者產(chǎn)品的量做大一些，但是每個產(chǎn)品還是要保證一個基本的質(zhì)量。

這樣我們在每一個組合提前設(shè)定好一個策略，實施這個策略以后投資體驗不錯，這樣可能才會有一個合理的規(guī)模。所以我們認為規(guī)模是一個把所有的事情做好之后，它是一個結(jié)果或者是一個表象，而不是說一開始就募了那么多，基于大家對我們的信任，規(guī)模一下就搞很多，但是過一年半載又搞成一地雞毛，這是我們非常不愿意看到的狀況。

我們跟市場上其他的一些基金，大家管理的理念不同，我們可能還是有所不同，我們希望做一個中長期視角的投資，我們也希望晚上睡覺的時候睡得安穩(wěn)一些，也不要讓自己處于比較激動的狀態(tài)，特別牛的時候好像要上天了，特別悲觀的時候就無地自容，我們不太希望出現(xiàn)這種狀況，而是穩(wěn)扎穩(wěn)打，在我們能力范圍內(nèi)，把這個組合做到質(zhì)量比較好的狀態(tài)，讓大家對我們更信任，建立一個中長期的關(guān)系，然后我們再不斷培養(yǎng)新組合，在新組合當中我們也會有一個合宜的量，逐步滿足大家配置的需求。

同時我們的投資團隊，像我這邊也會不斷擴充研究和投資人員的人力資源，匹配大家的投資需求。我們平常說的比較多的一句話就是行穩(wěn)致遠，其實就是活得踏實就好了。

認真的天馬：我還有一個比較感興趣的話題，比如豐祿這只產(chǎn)品，作為基金經(jīng)理我覺得它是20億到40億的規(guī)模，我做著會比較舒服，作為管理人我能睡好，作為持有人，基金的業(yè)績比較好，他也能睡得好，大家都很開心。但是老板肯定是希望規(guī)模能起來的，沒有一個基金公司的老板會說，我們就是做一個小小的規(guī)模就行了。怎么平衡老板與基金經(jīng)理和持有人這三者之間的關(guān)系呢？

老板對基金經(jīng)理既有業(yè)績要求又有規(guī)模要求，作為基金經(jīng)理如何平衡這個關(guān)系？

劉濤：您問的問題也是問到了非常核心的點上了，在中國做事情，是要讓大家都高興了才是最好，三方里面有兩方高興，有一方不高興，這個事情肯定是沒做好的。所以這兩年我們也在做這個事情。我在2016年的時候剛開始管豐祿、豐融，我們大致確定了規(guī)模，也做了一些控制，但是我們也能看到，在網(wǎng)絡(luò)上有很多投資人提的很多建議真的蠻中肯的，我回家的時候，我家里的親戚他們有時候上網(wǎng)沖浪的時候說，這個人說得蠻對的，有些你該做還得做，要為更廣大的客戶群服務(wù)。

這句話說起來很平常，但是它告訴我們一種理念，你得在一些自己的能力圈范圍圈不斷拓展，同時做好每一件事情，一步一步的往上走，這樣你的能力是在不斷提升的。我們這些年也在做這個事情，像豐祿、豐融之后，我們又推了一年持有期的年年紅，它是可以隨時申購，持有一年之后隨時可以贖回，介于豐祿和豐融中間的狀態(tài)，同時它也加入到一些新的可以控回撤的工具，這樣我們就在這個新的需求里面，按照它的組合形態(tài)，以及它的風險收益特征，再定一個比較合理的范圍，把這個產(chǎn)品推出來，這樣大家就不斷進入到新的產(chǎn)品里來，他也會有一個盈利體驗，以及對這個產(chǎn)品特征的理解。

因為同一個產(chǎn)品不可能滿足所有人的需求，我們這些年做下來這的確是一個客觀的狀況。因為畢竟每個人資金時間的長短，他能承受的波動，還有他的預期收益，這三者是很難兼顧的，也不可能在一個產(chǎn)品里面都體現(xiàn)出來。所以我們推出了年年紅這個產(chǎn)品，有一些朋友的錢放一兩年沒有問題，希望有一個穩(wěn)健的收益，不需要每天盯著，好像搞得上竄下跳的，反正我就把錢放在你這里一段時間，我知道你的風格比較穩(wěn)健，過一段時間看看，該漲多少是多少，在同類里面表現(xiàn)還不錯，我拿著也安心，我們希望是這樣一個產(chǎn)品，可以讓大家中長期持有。

但是后面又有一位朋友提出的問題讓我還印象蠻深刻的，他說雖然我很想買，但是我過幾個月要裝修，這個錢放貨幣收益低了一些，年年紅一年取不出來，太麻煩了。我們又認真研究了一下這個問題，認為的確需要推出一個產(chǎn)品讓大家比較方便申贖，這個產(chǎn)品的前提是我們得定一個策略，能滿足方便申贖，大額資金的進出，同時這個產(chǎn)品過幾個月取出來沒有成本，但是按照我們的投資風格來看，又得是一個比較穩(wěn)健的純債類的特征，那我們就按照這個標準又設(shè)計出一個鵬華普利。

我們還搞了一個A端和C端，一年以上可以買A端，兩個月到一年的資金屬性我們建議買C端，因為它兩個月之后贖回是不要贖回費的。這個基金我們目前也是不設(shè)大的進出，基本上就是1000萬，按照個人投資者來買，大家也很少有人說進出1000萬。1000萬以內(nèi)我們都能滿足大部分投資者朋友資金進出的需求。同時我們也把回撤做得更穩(wěn)健一些，雖然有大額資金進出，但畢竟是自己一個很重要的大筆資金，你肯定不希望它有很大的波動，我們就把它做得穩(wěn)健一些，同時該有的收益能盡可能追上市場，但是風險方面我們就更為注重防守，讓大家拿得更穩(wěn)一些。

畢竟是大錢，如果自己這樣一筆錢放在資金里面，稍微有一點波動，心里會很難受，這都是人之常情，我們也能體會，所以我們就是要不斷推出新的產(chǎn)品，不斷保證每一個產(chǎn)品的質(zhì)量，并且滿足大家投資的需求，同時我們也能發(fā)揮出我們的投資理念和特長，最終也能滿足老板的需求。

我們逐步把產(chǎn)品線完善好，同時每一個產(chǎn)品做出它應有的質(zhì)感，我們真的覺得一個東西沒質(zhì)感，過去一年特別牛，大家進來之后過了半年一年又是一地雞毛，這樣就沒意思了，這也不是我們想做的東西，這樣就無法做到投資和持有人長期的相互陪伴，這也不是我們希望看到的。我們是盡量把每一個產(chǎn)品都做成有質(zhì)量、有質(zhì)感，我們會不斷從團隊里面挑選出最優(yōu)秀的管理人，通過團隊協(xié)作的方式管理好，這樣在大資金管理的狀態(tài)下，體現(xiàn)出比較精細化的管理，產(chǎn)品的質(zhì)量、質(zhì)感自然就會更好一些。

認真的天馬：我聽明白了，劉濤總要解決老板的需求，又想保證產(chǎn)品的質(zhì)感，他的解決方法就是多做幾只，一只產(chǎn)品規(guī)模就30，有新的資金來了怎么辦？我再做一個新的產(chǎn)品。前一只產(chǎn)品的策略30億已經(jīng)滿了，沒有辦法再容納新的資金了，那我再找別的策略、別的方法、別的投資機會，做一個新的產(chǎn)品，容納更多的資金。

那緊接著又帶來了一個新的問題，老板的需求滿足了，個人投資者的需求也滿足了，基金經(jīng)理管那么多只產(chǎn)品，策略又不一樣，累的問題怎么辦？

劉濤：所以剛剛提到整個投資團隊的建設(shè)。固收并不是一個單兵作戰(zhàn)的過程，像我們剛開始管理產(chǎn)品的時候，因為每一個市場或者每一個事物發(fā)展的過程中間，剛開始時是一個單兵作戰(zhàn)，你要不斷完善自己的理論，包括市場投資的實踐，但是到了一定的階段你就會發(fā)現(xiàn)，如果一個人做進攻防守無法兼顧所有的細節(jié)，所以我們在推出產(chǎn)品的同時，不斷加入新的投資助理，投資經(jīng)理，這樣組成一個比較大的團隊。我身邊現(xiàn)在有五個人，以管理組的形式進行管理。

組里的每個人都有一定的特長，并不是說我一個人可以做到每一項都特長，就像運動員練體操一樣的，所有的項目都拿第一名，這是不可能的，人不可能是完人，每個人都有自己的優(yōu)勢和短板，但是我們認為可以把不同人的優(yōu)勢點集中在自己的團隊里，比如我們的同事信用交易能力特別強，他是我們之前交易的主管，到了我的團隊里做一個信用債的交易，他對這一塊的把握能力肯定要比我更加優(yōu)秀。因為只有優(yōu)秀的人組合在一塊，才能組成最優(yōu)秀的團隊。

還有一些同事是做利率債波動的，他對行情的判斷更準確，那我們把不同的組合拆出來一部分，這個組合10%，那個組合5%，他統(tǒng)一做一個攻守，就相當于我把這個組合里面的這個部位拆出來讓他來做，他就能把這個部分做到最優(yōu)化。

還有一些同事整個信用風險控制的能力特別強，我們要不斷獲得更高的收益，或者相對性價比更高的收益，同時也要控制住一個底線。這幾年大家發(fā)現(xiàn)01關(guān)系蠻重要的，就是說你不能出現(xiàn)信用風險，所以我們在團隊建設(shè)的時候也是很重視的，在一些重要的信用事件上不能出現(xiàn)0和1的問題。當然我們也做到了這一點，在前期組建團隊的時候，包括我自己以前也是做了兩年的信用主管，從經(jīng)驗的積累，行業(yè)的預判，因為信用債不可能出了問題趕緊賣，這個基本上也來不及了，你得有半年到一年的時間提前做預判，你得看清楚這個行業(yè)，看清楚這個行業(yè)后面的趨勢，以及它對相關(guān)標的價格的影響。

我們在2019年下半年到2020年的上半年，就已經(jīng)覺得地產(chǎn)的大周期逐步出現(xiàn)向下的壓力，特別是一些結(jié)構(gòu)性的問題，導致有些公司能融到資，有一些公司就融不到資了，它在整個資金的接續(xù)方面壓力很大，所以我們在當時就提前做了一個動作，事后看來可能賣得有點早，但是無論賣得早賣得晚，只要提前處理了這個問題，這兩年也是讓整個組合的凈值在風險方面沒有碰到底線，這也是讓我們蠻欣慰的一點。

別人或者市場有一些機構(gòu)在不斷耗費精力處理踩雷的問題的時候，我們能用更多的精力做好風險底線，提前預判，做好收益和回撤，滿足更多客戶的需求。我們可以把更多的精力放在這方面，這樣產(chǎn)品的狀態(tài)就會更好一些。所以我們這個團隊里面也有同事風險的戰(zhàn)略意識觀蠻強的，因為人跟人還是有區(qū)別的，每個人的思維和價值觀、視角是不一樣的，所以決定了他在某些方面的確是比較擅長的。

我們有一些組合在后面也加入了一些國債期貨，衍生品，他可能在數(shù)量這塊特別強，包括在期貨方面他對沖的建模控回撤方面也蠻厲害的，他就做這方面的工作。我因為經(jīng)歷過大部分的過程，可能對大家整體的配合，還有中間銜接的細節(jié)，以及整個宏觀大的拐點可能會更為熟悉一些，我就不同的組合，每個組合里都有一個部位做一個合理的分工，這樣大家無縫連接，團隊就能非常高效的合作，做好每一個組合，現(xiàn)在這些新的組合雖然看起來有些多，但是我們整體組合最終從凈值和回撤來看，還是比較有質(zhì)感的。

認真的天馬：您剛才提到關(guān)于防踩雷這個事情，我對這個事比較感興趣。有這么一句話，越是看好越容易買得早，越是了解得深，越容易賣得早。但是從權(quán)益的經(jīng)驗來看，往往你發(fā)現(xiàn)一個標的一個股票有雷，有問題，它又漲得很瘋的時候，你賣，往往會賣得特別早，但是別人的產(chǎn)品在那個時候因為它大賺特賺。比如2015年時候的創(chuàng)業(yè)板，那時候樂視等等這類產(chǎn)品就很典型。

在債券里面是不是也有這樣的問題？我發(fā)現(xiàn)一個板塊，比如您剛才說的房地產(chǎn)或者怎么樣，我在2019年就發(fā)現(xiàn)它有問題了，但是它大面積暴雷是今年的事情，中間這三年別人因為超配這個板塊是有超額收益的，你的產(chǎn)品可能就跑不過人家，這個時候你怎么解決這個問題？你是發(fā)現(xiàn)雷了，并且很早地避開了它，但是別人沒有避開它，在那幾年里面賺得比你多，作為基金經(jīng)理怎么平衡這個問題？

劉濤：這個問題也是一個靈魂的拷問，債券基金經(jīng)理和股票基金經(jīng)理，雖然不是特別精確的總結(jié)，但是從我們自己的角度來看，可能有兩方面不太一樣，第一個就是債券跟股票的標的在特性上要從反向來看。因為股票更多是一個尋找機會的標的，你看好它并提前埋伏，你的收益是無限的，但是你的風險也是對稱的關(guān)系，要么漲要么跌，上去跟下來是一比一的過程。

但是對債券來說，你的收益就是你買進來票息是多少，這個票再有機會，可能就比它的收益高2%，就是比它每年的利息多2%，但是它的風險是無限的，如果它真的暴雷了，我們平常開玩笑說，你看中別人的利息，別人看中的是你的本金，就是這樣一種關(guān)系。這也決定了你的視角該怎么去擺布的問題。

股票即使后面可能會有中長期的問題，但是短期如果有催化劑，理論上可以搏一把的。但是債券從我們的角度來看，為什么要提前半年到一年開始清理一些市場沒有發(fā)現(xiàn)，但是我們認為已經(jīng)出現(xiàn)尾部風險，或者暴雷風險的標的跟主體？我們在2020年上半年就把該處理的都處理了，但是我印象還蠻深刻的，最快的到了2021年的1月才出來第一個大雷華夏幸福，差不多有大半年了，這個過程當中坦率說我們肯定是焦慮的，但是基于我們的定位，我們的確只能賺我們能力范圍內(nèi)的錢。

而且雖然一年我正常賺個4%的票息，你這個的給6%，這200個BP隱含的風險收益是不對稱的，要把這個戰(zhàn)略性的問題看明白，從一個債券的角度，它跟股票不是一樣的，我賺就多賺2%，虧的話就啥都沒了，不能太貪婪，這個錢我賺不了，我可以通過其他的方式，包括宏觀的切換，大類資產(chǎn)的切換，還有一些經(jīng)濟周期的研究，通過這一塊也可以通過超額，它賺錢的方式不是一個單純的就是比誰票息高，然后我就無腦買入，它是結(jié)合整個經(jīng)濟，有很多種策略，比如提成、套息，各種策略，你只要把它均衡的運用后，之后它能給出一個比較合理或者比較優(yōu)質(zhì)的回報，同時你承受的風險還沒有那么大，我們希望做到這一點。

這也是為什么剛剛提到我們的一些組合的確要在一定合理的規(guī)模。因為有的策略能提供的超額回報是有限的，如果規(guī)模大了，攤到平均的凈值里面可能會更低一些，所以我們寧愿多做幾個組合，每個組合放在合理的規(guī)模，通過不同的多策略的把握，因為我們團隊里人也比較多，五個人，策略就有十來種，每個人盯好兩三種策略，該有機會的時候就賺錢。

而且我們團隊也不太傾向于吃魚頭魚尾，我雖然知道一個策略，但是這個頭跟尾我們的確要謹慎一些，畢竟行情頭部和尾部的時候波動肯定很大，博弈也會比較大。我們盡量吃主升浪，吃魚身，把魚身的百分之七八十吃掉了，頭和尾就不要太糾結(jié)，可以換一個策略。這樣你拿到的錢，這個效率和收益是更高的，要從戰(zhàn)略的視角看明白這個問題，這是債基跟股基基金經(jīng)理不太相同的第一點。

第二點我們談得也比較多，債基基金經(jīng)理更像是一個大類資產(chǎn)宏觀擇時的基金經(jīng)理，至于股票基金經(jīng)理，您平時可能也能碰到挺多大佬級別的大牛，他們的想法就不太一樣，他們可能更善于選股，不太擇時，這應該是一個比較好的基金經(jīng)理的理念。

但是對一個債基的基金經(jīng)理，對宏觀的擇時和大類資產(chǎn)的切換要研究得很透，這樣才能在不同的機會面前，比如美林時鐘貨幣、債券、商品、股票，你得切換著來做，這樣才能多策略多收益。我們對股票的拐點，大致也會從我們的角度去思考，比如股債性價比，去年年底的時候我們覺得權(quán)益的風險蠻大的，但是站在那個市場，你從宏觀擇時來看是不應該擇時的，我只要選好自己的票就可以了。

在那個時點我們認為如果泥沙俱下，我們那時候經(jīng)常開會用的一句話就是傾巢之下焉有完卵，那就得看明白，從那個點，因為去年2月已經(jīng)出現(xiàn)過一次這種行情了，當時整個美債收益率往上走了50到70個BP，導致當時2月第三周到3月中旬跌了一波，那一波是比較典型的由于外圍的流動性預期收緊殺了一波估值，到了2021年年底，整個股債的關(guān)系，特別是股票，美聯(lián)儲開始走低之后，它也有這種問題。就是已經(jīng)告訴你，大概率的狀況下，這一類資產(chǎn)要階段性規(guī)避，要換到其他的資產(chǎn)上，那有攻有守，守的時候少虧錢，攻的時候多賺點錢，每個策略都賺一點，對一個債券基金經(jīng)理來看就是一個比較適宜的狀態(tài)，或者就能體現(xiàn)出你的研究功底了。

認真的天馬：您說個我還想追問一下，之前我也跟一些權(quán)益的基金經(jīng)理聊過，他們的理念是，我選股不擇時，因為擇時是一件極其困難，極其耗費心力的事情，因為這個世界，特別是最近這些年實在是過于混沌。很多基金經(jīng)理說我放棄擇時，只選股，拿一個好標的等十年，我一定能走到一個好結(jié)果，或者大概率會是一個好結(jié)果。

您剛才也說，債券基金經(jīng)理就沒有辦法這樣，我不能選擇一個標的持有就一直等著，我還是要做擇時的，在這個過程當中會不會搞得心力交瘁，因為你相當于是在和市場博弈，甚至是要猜短期的，比如三個月的，下個季度的，未來半年的市場美林時鐘到底要轉(zhuǎn)到哪兒去，這個過程對債券基金經(jīng)理的心智，包括剛才您提的知識各方面，會不會要求過高了。在做債券基金經(jīng)理的這段時間，會不會處于一種很焦慮的狀態(tài)，每天都要跟市場做博弈？

劉濤：我剛開始做基金經(jīng)理的時候一度是長期處于您說的這個狀態(tài)，就很焦慮，經(jīng)常會懷疑自己是不是研究的框架、研究的體系有問題。但是或者我自己感覺，大家的知識構(gòu)建以及成長的環(huán)境，包括思維的特點，的確是有所不同的。因為很多比較出色的股票基金經(jīng)理，更多的框架是自下而上的，我搞明白這個標的，搞明白這個行業(yè)，進而看整個宏觀的中觀，看宏觀的政策，我從下往上理解，所以對他來說，看標的看得清楚，那當然他對這一塊的把握是非常強的。

因為你花了足夠的時間，包括你本身的TF跟特長都在這一塊，拿一個產(chǎn)品拿十年你是能拿得住的，因為你看得清楚、看得明白。但是對很多權(quán)益基金經(jīng)理，你讓他看中觀宏觀，他可能會有些難以理解，因為他從下往上看，有的時候就覺得風云際會、風云變幻，看不清楚。所以一些政策和經(jīng)濟的走勢可能會給他帶來焦慮感。因為每個人的能力圈跟優(yōu)勢都是不一樣的。

但是對一個做債的基金經(jīng)理，為什么我們認為這一塊比較重要，而且我們也需要這樣做？因為你的視角不是一個自下而上的，我們的視角，像我們自己的投資理念，整個的視角得從一個比較宏觀的層面，從上往下看。我可能每一個細節(jié)的點看的肯定是不如出色的股票基金經(jīng)理的，討論的個券個股，理論上我不可能超過你，而且這也不是我的特長。所以這也決定了我們對一些標的看不清楚，可能我就不碰了。我是在規(guī)避風險的情況下，抓住大的中段的機會。

為什么我剛才說，每一個策略我都會去碰，或者每一個策略我大概都要搞明白，在切換點去吃個魚身，我的能力決定了我不可能吃魚頭和魚尾，所以我們要把整個大類資產(chǎn)變化的切換看明白，把整個宏觀的邏輯看明白。

最后我們從一個角度來說，我們的定位有點像一個策略分析師，我不但要看宏觀，落到我的組合上怎么樣實現(xiàn)我的策略，對一個做債做得比較好，或者做出一個比較理想的風險收益特征的人來看，要把這幾類資產(chǎn)都看明白，哪些時間點，哪些資產(chǎn)是有性價比的，哪些資產(chǎn)是超買超賣的，哪些在這個階段是不能碰的，包括全球的流動性都要有把握，包括政治、經(jīng)濟、國內(nèi)外的政策，還有內(nèi)外部的關(guān)系，這些都是我們要不斷訓練、分析，不斷通過實戰(zhàn)加強自己的技戰(zhàn)水平的過程。

這些過程肯定會比較焦慮，但是我剛才說了，可能頭一兩年我的確是有點無所適從，但是后面你會發(fā)現(xiàn)，把整個中國經(jīng)濟，包括中國經(jīng)濟的特點都吃透了，站在更高的位置來看，其實它動起來，每一年影響到宏觀切換的核心因素說起來似乎很多，但實際上就一到兩個，每一年可能都會不同。中國經(jīng)濟比較強的特點是，它會處于一個快速增長的過程，所以它的切換因素可能會更頻繁一些。

但是你要通過自己的努力，對近十年近二十年的研究，找出一些特性，今年盯好這一兩個核心的變量就好了。比如今年我們就盯好寬信用里面的社融同比，第二就是盯好美聯(lián)儲怎么表態(tài)，基本上把這兩點盯好，你的行情包括資產(chǎn)切換，我們剛剛也提到了，為什么去年12月中旬我們認為權(quán)益從做固收的人看來，就不應該碰了。雖然那個點做權(quán)益的大佬看來就認為為什么不做，挺好的一個結(jié)構(gòu)性機會。但是從那個點看來，權(quán)益從性價比還有全球流動性的角度來看，基本上上半年我可以戰(zhàn)略性空倉了，那就沒有所謂的固收+這一說了，就踏踏實實在上半年做純債就好了。

這也是為什么今年上半年大家的波動性比較大，然后又開始看我們債基基金經(jīng)理了。但是從大類資產(chǎn)切換，大概就是這樣一種過程，后面2月俄烏事件出來，到三四月份整個疫情的擴散又殺了一波盈利，其實今年權(quán)益這塊是一種雙殺的格局，雖然大家都覺得收益不高不低，又挺膠著的，但是我們年初就看明白了，只要社融無法大規(guī)模起來，我也不用想太多，你就是一個震蕩市。

震蕩市怎么做？盡量不要做過多分析，盡量不要焦慮，我就不焦慮了，反正我就逆著人群做，離人遠一點的地方可能賺得多一點，人涌過來的時候，盡量逆著那個方向做就好了?；旧暇褪前肽甑饺径鹊碾A段看明白了，整個這種狀態(tài)也不會特別焦慮了，你看清楚了，獨善其身感覺也挺好的。

認真的天馬：我比較感興趣的是你剛才說，每年大類資產(chǎn)影響的核心因素就是那一到兩個，今年是社融，美聯(lián)儲的表態(tài)，那去年呢，前年呢，每一年是不是都有一個主題，您要重新選擇？這個選擇的標準是什么？

劉濤：對應到每一個經(jīng)濟，核心，所有資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，一個是經(jīng)濟，一個是貨幣政策，第三我們比較有優(yōu)勢的體制就是政府有形的手比較高效的配置，把這三個方面看明白。這么多年來，2018年我們知道是中美貿(mào)易戰(zhàn)，美國無端發(fā)起戰(zhàn)爭，導致整個經(jīng)濟全球承壓，國內(nèi)的經(jīng)濟在制造業(yè)方面有壓力，當時的華為、中興都受到了影響，所以2019年從大的節(jié)奏來看，我們的政府高瞻遠矚要托經(jīng)濟了。

托經(jīng)濟無非就是幾個點，第一個就是搞基建，因為我們知道，三駕馬車基建消費和出口，如果消費跟投資起不來了，那就只能通過基金做一個對沖，這樣可以把整個經(jīng)濟穩(wěn)住，不至于因為外部的壓力導致一個明顯的下滑。所以2019年為什么股票的行情從1月到4月先漲一波，后面回調(diào)一波，然后再漲第二波。

因為整個的經(jīng)濟是一個逐步的觸底反彈。對應到當年的債券，整個的利率收益率是一個震蕩市。因為整個經(jīng)濟雖然是觸底逐步反彈，但是它還在底部區(qū)間，當年漲得比較好的是信用債，為什么？因為經(jīng)濟托住了，信用風險逐步控制住了，那當然信用債的表現(xiàn)就會更強勢一些，只要把這個因素看明白了，當年就按照這個來做，基本上大差不差，雖然無法保證排名一定能拿多高，但是基本上看明白這個東西，同樣的策略的實施，同類里面做出來的風險和收益跟回撤，相對就會更加優(yōu)勢一些。

2020年基本上有一個點，就是整個經(jīng)濟就是一個V型。當時大家比較難受的一點是五六月份看得還不是很明白，因為大家還在討論是不是像前年一樣又要托經(jīng)濟了，但是當時我們看得比較清晰，中央去托經(jīng)紀，給GDP不會有特別明顯的增量，而且我們看到一個點，就是當時美國瘋狂放水，但是他們沒有生產(chǎn)能力，我們基本上控制住了疫情，我們有生產(chǎn)能力，同時我們政府放錢跟美國是不一樣的，美國是直接把錢發(fā)給老百姓，每周每人每戶給錢，導致了它現(xiàn)在的通脹，所以當年就會導致那一批老百姓需求特別強，但是他買不到東西。

我們這邊是給企業(yè)救了一波錢，企業(yè)由于國內(nèi)疫情控制得當，的確是超過全世界的水平，別人生產(chǎn)不了，我們能搞生產(chǎn)，這樣就帶動了出口在當年的貢獻度是很高的，也帶動了整個經(jīng)濟就是一個V型?？疵靼琢诉@個東西，五六月份大的格局看明白了，那你基本上就知道，下半年的債券就得控回撤，股票的機會就來了?；旧习堰@個東西看明白了，那無非就是資產(chǎn)選擇，在那一年我們就得把整個債券資產(chǎn)降倉位，能控久期的控低一點，能買點股票的組合就趕緊買一點，這樣也能跟上整個行情的上漲，這就是當年一個巨大的變量，就是出口。五六月份看明白了，基本上這一年的切換，在這個時間點做好了，基本上也不會有太大的問題。

2021年的經(jīng)濟是一個沖高回落，把這一點看明白了，基本上下半年主要就是以流動性比較好的成長股票表現(xiàn)得更好，同時債券也有機會，整個還是跟著經(jīng)濟走的。

認真的天馬：這個確實是劉濤總團隊擅長的地方，我已經(jīng)聽得一楞一楞的了，我日常是屬于自下而上的，自上而下還屬于是盲區(qū)的狀態(tài)。剛才您提到美國現(xiàn)在在疫情之后瘋狂放水，導致了現(xiàn)在歷史性的高通脹，它又開始為了應對這個通脹進入一個加息周期。

您能不能給我們分析一下，這個通脹除了在疫情期間玩兒命給老百姓撒錢以外，還有沒有其他的因素，加息周期到底還要加多久？

劉濤：我們在前面多次路演當中也提到過這個問題，美國的通脹為什么那么難以消除，因為他的發(fā)錢方式，2020年3月以來每個人每周每戶都發(fā)錢，這就會導致工人或者老百姓的生產(chǎn)意愿很弱，我有錢了，干嗎還出來干活呢？我有錢了就買買買了唄，所以導致了美國商品價格，就是我們說的通脹一飆再飆。一直到去年的11月，拜登民意支持率已經(jīng)被打得很低了，不得不強行上利率控通脹。

但是我們看到今年雖然利率一直在加，但是通脹還是控制不住呢？因為通脹是有一個慣性的，一般商品通脹要過一年左右有一個服務(wù)型通脹，說白了柴米油鹽都漲價了，過一段時間人工的工資，招工就更貴了，說白了就是人工工資漲了，包括相應的房租也會漲。所以我們認為今年從節(jié)奏上來看，他們從去年的12月底開始關(guān)龍頭，關(guān)的也挺著急，這個水流是降下來了，但是水池里面的水還是挺豐沛的，所以從這個角度來看，它需要一個時間的消化。

因為現(xiàn)在市場上老是覺得6月到7月就差不多到頭 ，但事實上快的話也得要到今年的9月10月，可能9月份是一個重要的觀察點。第一個通脹是它這一輪的核心變量，說白了通脹就是上進類通脹和服務(wù)性通脹，商品通脹高點在四五月份就已經(jīng)出來了，大家那個時候就想做多美債做多美股，結(jié)果又被套進去了，因為它有服務(wù)性通脹。我們自己算了一下，服務(wù)性通脹在9月前后會有一個沖高回落，這個回落可能就是它通脹讀數(shù)一個階段性的高點，它不會更高了。

第二，美國的經(jīng)濟基本上落后中國經(jīng)濟10個月的時間，我們國家去年三季度是高點，對應到美國今年也就是三季度了，上半季度可能就差不多了。還有今年美國政治的問題，為什么去年12月第一周鮑威爾出來說話，之前一直都說這是一個暫時性的通脹，那個點出來改口說這是一個非常頑固的通脹？因為這是一個政治的問題，因為當年拜登的支持率，還有今年美國中期選舉就在三季度，9月搞得差不多了，該選選了，能投就投，如果投不了的話也沒辦法。所以從這三個角度來看，今年得看一下9月第一周可能會有一個聽證會，如果那個點幾個數(shù)據(jù)出來有所下滑，那不排除基本上每次加75個BP，它可能會往下調(diào)，比如50或者25。

這個時候雖然會繼續(xù)加，但是它加息的加速度已經(jīng)在逐步往下調(diào)了，那可能就從一個鷹派的階段逐步回歸到中性階段。因為今年就剩三次了，這周四可能還會再調(diào)75個BP，如果這個月不算，大概剩三次，9月、11月、12月，11月、12月估計不會拖那么晚的，因為美國的體制，最終還是要保經(jīng)濟，只不過是如何平衡的問題，所以9月是比較合理的時間點，所以加息這塊我們認為得在9月重點觀察。那個點如果開始態(tài)度轉(zhuǎn)變，從大類資產(chǎn)來看，就得關(guān)注國內(nèi)權(quán)益類的趨勢性的機會了。

第二，國內(nèi)貨幣政策空間逐步也會打開，因為今年貨幣政策就1月調(diào)了一次，后面被老美影響的，特別是中美利差方面，導致我們整個價格層面是不太敢動的，因為的確資本流動還是會有影響的，包括匯率層面的壓力。但是如果9月美聯(lián)儲有所轉(zhuǎn)變，對應到國內(nèi)，第一個香港的北上資金會不會逐步從外緊變成外松，外松的話正?？梢钥吹饺ツ?2月底到1月撤出的那部分錢，跌的全是機構(gòu)的票，后面是不是要關(guān)注一下，這是一個需要評估的點。

第二就是央行的貨幣政策，特別是價格層面的政策也要做一些可能性的預判，看一些央行的尺度，那個點只要他念緊箍咒，那無非就是盯好央行就好了。這兩個層面就對下半年，特別是四季度到明年上半年的階段，就得看一看股票跟債券兩個資產(chǎn)會不會出現(xiàn)相對比較友好的狀況。

認真的天馬：如果未來國內(nèi)的貨幣情況更寬松一些，國內(nèi)會不會也出現(xiàn)通脹？

劉濤：這也是一個挺靈魂的問題，為什么美國放錢美國有通脹，我們國家放錢我們就沒有通脹？這也是剛剛我們提到的，2020年我們的政府的確是有水平，我們放錢不會像美國人那樣，我們開玩笑就比較“二”，直接給居民發(fā)錢。你給居民發(fā)錢，從理論經(jīng)濟學來看，就不產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應，也無法增加居民可支配的收入。因為直接給居民錢，他直接去買東西就完了，這個錢就不是一個循環(huán)的體系。

但是為什么我們能把這個事情做得挺好的？我們的方式，或者我們放錢的方式更多的是從企業(yè)端這方面，比如企業(yè)貸款再貼現(xiàn)，把企業(yè)的資金打得更寬松，讓企業(yè)敢投資，敢擴大生產(chǎn)，敢雇傭更多的人，那人們的可支配收入就上來了，收入上來以后你的購買能力，你的消費，包括購買能力以及相應的產(chǎn)業(yè)鏈就是一個擴張的過程，也能創(chuàng)造整個社會的信用更加有效的運轉(zhuǎn)，這是一個乘數(shù)效應，就是放大的倍數(shù)是更高的。

所以你會發(fā)現(xiàn)你放錢了，大家手里這個月多發(fā)一兩千塊錢的工資，我能多買一點東西，但是我的生產(chǎn)也能跟上，所以供給和需求是很匹配的，價格不會像美國一樣，單純因為需求上去，生產(chǎn)沒有跟上，價格打得比較高。像我們國內(nèi)，需求起來了，生產(chǎn)也能跟上，價格就相對比較平穩(wěn)，是這樣一種過程。

所以這也是為什么我們能看到，我們通過企業(yè)端放錢，是把整個社會托到一個相對比較有效的狀態(tài)，雖然階段性的可能會受到外圍的影響，比如石油的價格，但是整體我們感覺到買一個東西，雖然漲了一些價，但是沒有像老美那種漲得兩三倍的那樣比較夸張的狀況，的確是沒見到。

認真的天馬：現(xiàn)在市場上也有一種說法，現(xiàn)在老百姓整體在經(jīng)濟不是特別友好的情況下，會有比較強的儲蓄的欲望。比起通脹，可能更多的還要考慮擴充未來會不會通縮，這個問題您怎么看？

劉濤：理論上是存在這種可能性的。因為從中期的角度來看，疫情對應經(jīng)濟，無論是對全球還是國內(nèi)，它肯定是把整個經(jīng)濟的中樞，或者把它比喻成一個人，你生了一場病，人體的機能平均的水平是下降的?；氐浇?jīng)濟，就是自然的增長率或者本來的能力，無論是美國、歐洲日本包括我們，理論上肯定是有所下降的。無論你是采用什么樣的防疫政策。

它等于是把你一個潛在自然增速往下壓了，所以從這個角度來說，為什么我們看到這兩三年，其實我們的政府看得很明白的，它不能搞特別夸張的大水漫灌，這樣一個是制造通脹，同時效果也不佳，這個比老美強很多了。人體機能，經(jīng)濟的基本水平就是在下滑的，那你就得匹配出一個相應的更低的增長，從這個角度來說，我們可能會經(jīng)歷一個時段的通縮。

因為整個經(jīng)濟是一個自然回落到相對偏低的均衡的水平，那自然而然這個回落的過程，這個時間的長短我們不知道，因為最終得看內(nèi)外部的關(guān)系，但是必然會經(jīng)歷一波價格的下滑。只要沒有搞大水漫灌，大家合理生產(chǎn)，需求都過得挺好，會有這樣一種過程。但是我覺得從這兩年我們國家政策能力來看，不會有特別大的問題。你可以儲蓄，也可以把當前的消費意愿控制一下，因為儲蓄無非就是把錢留給未來用，反正錢都是那些錢，無非就是放在當下花還是放在將來花，階段性的可能當下整個的經(jīng)濟中樞弱一些，那我就放在以后花。那這一段時間經(jīng)歷過被國外沖擊一波通脹之后，有一些輸入性通脹，經(jīng)歷過一些之后，再自然回歸，可能有一段時間會有通縮的跡象。

但是我們認為這個時間不會特別長，或者對經(jīng)濟有實質(zhì)性的傷害，這個倒不會。

認真的天馬：市場上有這樣一種說法，利率其實就是GDP的影子，當一個國家經(jīng)濟有增長的時候，它的利率基本上會匹配GDP的增速，然后略少一點，因為利率就是借錢的成本，GDP就是借了錢之后能賺多少錢，大概是這樣一個匹配的關(guān)系。您覺得經(jīng)歷了疫情之后，我國未來一段時間的GDP，以及中長期的利率大概是一個什么樣的走勢？

劉濤：這的確是一個很中長期的問題，對一個國家的增長方式，這個有點像經(jīng)濟增長理論里面研究的比較多的，這個國家的GDP到底是靠什么增長的。比如像一些上游原材料國家，巴西等這種國家，它基本上就是靠挖礦，那它的投入無非就是礦機這種資本的消耗，所以它們的利率為什么一直比較高？因為這種國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一直處在重資本行業(yè)占比比較高的狀況，重資本行業(yè)，買一個礦機買一次要花十年的錢，那它的資金需求就會比較大，利率成本可能就會相對比較高一些。

但是美國整個的體系，它是一個偏發(fā)達成熟，偏消費的國家，所以你能看到為什么從中樞來看，美國利率甚至歐洲和日本的利率都比中國低，因為它們的消費在三駕馬車里面占更為主導的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，因為你是投資、消費和出口，基本上像剛剛前面說的巴西是投資型的，美國是消費型的，中國是上游中游下游，消費我們也有，內(nèi)需的話我們14億的人口，其實是非常龐大的，但是投資我們從2008年之后，也開啟了一波重工業(yè)化、類似德國那樣要把制造業(yè)做起來，制造業(yè)做起來才有生產(chǎn)能力，但是發(fā)展制造業(yè)前提肯定要開動機器，相關(guān)的資本投入，像上游的鋼鐵煤炭，還有中游的制造業(yè)。

從這個角度來看，制造業(yè)一般會伴隨著房地產(chǎn)的興盛。因為這是一個國家成長的路徑，有錢就買房嘛，跟美國比較類似。我們所處的階段比巴西更往前一些，但是的確比美國稍微靠后一些。我們基本上是處于一個重資本行業(yè)不斷成熟，但是這個行業(yè)本身資本的投入也在上漲，逐步平滑下行的過程。一個重資本行業(yè)逐步的平穩(wěn)和下行，理論上會對整個資金的消化就會降低，也會帶動整個利率的下行。

從經(jīng)驗來看，我們大概會經(jīng)歷兩到三波，第一波就是我印象中大家說得比較多的，供給側(cè)改革。這其實是像上游一些鋼鐵煤炭，重資本化的一個相應的之前過度繁榮，過度的泡沫化，國家從大的方向來看，逐步要把它們過渡到平穩(wěn)，逐步有一個增量的過程。在這種情況下，重資本行業(yè)的投入資本開支降低下來，2016年之前整個利率中樞的水平，跟2016年之，中國是下了一個水平，這是一個行業(yè)的變遷，對應到占國家比較高的行業(yè)的變遷之后，利率的一個下行。

目前這個階段，從2020年甚至2019年之后，我們當時在內(nèi)部研究，為什么對房地產(chǎn)是這樣一種觀點，要把它放在一個比較中期的維度來看，其實2019年上半年就已經(jīng)有這種跡象了，下半年國家的高層就已經(jīng)看明白這個問題了，七八月份就開始出相關(guān)的政策，開始動手了。我們看房企業(yè)無論就是借錢、建房，是這樣一種資本消耗比較重的行業(yè)，國家就得把你的負債率，比如三條紅線，就說你真的不要這樣搞，再這樣搞會嚴重地處于一個供過于求的狀況，也消耗了比較多的資本，于國于民都是不利的。

基本上從那個點之后，目前雖然有些房地產(chǎn)公司暴雷，但是從宏觀來看，這其實就是一個房地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)的改革，我得把一些高的波段削掉。但是回到經(jīng)濟跟利率來看，它又是一個高消耗資本行業(yè)，逐步從之前的高速發(fā)展回歸到平穩(wěn)期。從這個角度來看，后面這一塊的收益率或者利率的溢價逐步也會往下下一個臺階。

往后有一些基建，或者相應的制造業(yè)，其他的行業(yè)，逐步有一個穩(wěn)定，我們開始轉(zhuǎn)到消費占比更高的領(lǐng)域，再往后它再下一個中樞，它是一個階段性逐步，由于整個經(jīng)濟體的成長，占比的結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不斷成熟的狀態(tài)，它是這樣一種過程。

認真的天馬：從更長期的角度來看，利率會隨著我們國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化而逐漸慢慢降低，未來有可能也是會和發(fā)達國家一樣的利率走勢，整體是這樣一個趨勢？

劉濤：理論上這個中樞是會逐步下降的。當然還有一個點，不排除后面有一些新的經(jīng)濟行業(yè)和結(jié)構(gòu)出來，如果出來新的行業(yè)和結(jié)構(gòu)，假如它又是一個重資本的行業(yè)，比如美國可能是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，或者是一些新的產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)能源出來，它消耗的資本又比較大，那它可能階段性的又會把利率拉起來一些。這個關(guān)注資本行業(yè)的變遷就好了，但是這個可能是股票權(quán)益的這些大佬研究的更多的問題，我們債券基金經(jīng)理跟好這些大佬的行業(yè)方向，他們看明白了，我們跟在后面按照這個趨勢做一個跟隨，大概也能看明白。

認真的天馬：您對今年下半年或者明年的債券市場怎么看，您整體的市場觀點大概是什么樣的？

劉濤：對應到市場，我們剛剛也談到了，今年9月是一個比較重要的節(jié)點，內(nèi)因我們剛才說了，整個核心的變量，我們認為可能會出現(xiàn)，上半年是盯好寬信用這樣一種核心變量就好了，但是9月之后階段性的經(jīng)濟會有一些壓力，這個需要盯好一些經(jīng)濟的高頻或者中頻的數(shù)據(jù)。

第二您剛才提到了通脹的變化，從讀數(shù)層面來看，階段性會在9月10月出現(xiàn)一個偏高的讀數(shù)，它去年基數(shù)比較低，或者今年階段性的高位，相應的會把通脹階段性的打高一些。這兩個對短期的市場會有波動，往后有兩個季度左右的時間，這是一個市場，特別是對債市是一個主要的矛盾，要盯好這兩個因素。

第二是美聯(lián)儲，它如果開始有轉(zhuǎn)變了，之前是一個流動性外緊的狀況，后面可能就會變得外松，外松的話無非就是盯好國內(nèi)央行的變化就可以了。如果央行出現(xiàn)一些新的利率型調(diào)整的工具，可能對整個市場也會更加友好一些。我們對債市是這樣一種想法。

當然股票基本上也是會有一個跟隨，因為一般資金比較寬松的時候，成長性的票可能會表現(xiàn)更好一些，如果地產(chǎn)周期比較強勢，后地產(chǎn)周期一般都是消費，這種相對從中期的角度看得更清晰一些。

認真的天馬：最后一個問題，也是廣大個人投資者比較感興趣的，從您的建議來看，如果是您的親戚或者您的朋友來問您，我手里有多少資金，剛賣了一套房或者剛處理了一些資產(chǎn)，拿到了一筆資金，我想買一些債基或者想買一些基金，您會給一個什么樣的建議，這個親戚朋友拿這個錢來配基金，到底配哪些品種，怎么樣挑選？

劉濤：我覺得并不是漲到最好就一定是適合自己的。第一對債券這一塊，我們自己感覺一般像基金經(jīng)理討論得比較多，他們一般出于客氣，畢竟是親戚，可能也有一些這種問題，但是我自己感覺，第一還是得先選人。你得選一個產(chǎn)品看起來讓你感覺比較舒服的，或者比較適合你的資金需求的人。

第二正常情況下的確不建議把所有的資金配在一個人，或者一個產(chǎn)品上，可以稍微有兩三個你覺得挺靠譜的，長期看起來業(yè)績還不錯，基本上他說什么做什么，他的確是做到的，就是比較靠譜的經(jīng)理，選兩三個。他的一些產(chǎn)品特征，比如剛才我們提到的開放式，可能你的基金需求是賣了一套房，過一段時間又要拿出來做其他用處，那就買開放性的產(chǎn)品。

如果賣一套房有一兩年都不用，你可以買我們定開這種產(chǎn)品，就是把產(chǎn)品選一選，分散一些。但是也不要太過于分散，比如有五六個產(chǎn)品，我覺得一般是比較合適的。因為太多了，買一堆十來個，你盯不過來的，那肯定也會降低資金的使用效果。

只買一兩個我們也不建議，因為畢竟不夠分散，選兩三個，甚至兩個人買三到六個產(chǎn)品，這樣的話對應到一個大的資金需求，我們覺得相對是更靠譜一些。

認真的天馬：具體一點，如果落實到劉濤總旗下的基金，因為您的產(chǎn)品也很多，對不同資金的使用時長，比如有一年、兩年、五年不用的，配合您現(xiàn)在產(chǎn)品限購的現(xiàn)狀，短期資金、中期資金、長期資金，要配置您的產(chǎn)品大概配置哪幾只比較合適？

劉濤：對應到個人投資者，我們這邊也是做了比較充分完備的產(chǎn)品線的布局，配比大家的資金配置需求。如果大家是短期的，過兩三個月就要拿出來用，同時我又希望收益高一點，希望這個人穩(wěn)一點，基本上不會出太大的問題，那我們建議資金比較方便進出的，像鵬華普利C，這樣的產(chǎn)品就比較適合這種配置需求。

因為我們整個還是希望把它做成一個比較穩(wěn)健的固定收益的產(chǎn)品，即使碰到比較極端的行情，也能控制好回撤，這是一個比較合理的配置。

如果您要買半年，像我們的鵬華雙季享，180天持有期，您隨時可以買，拿個半年，半年之后隨時可以贖，這個產(chǎn)品也比較適合。我們對應到這種產(chǎn)品，也會從投資層面匹配一個比較合理的投資標的，這樣也方便投資。

如果您的資金可以放一年以上，一年以后隨時可以贖回，那我們建議鵬華年年紅，用一年持有期，或者膨化普利A端，這個也都是比較適合大家資金的配置需求。因為這幾類我們都會按照它正常的資金長度，匹配一個合理的投資標的，呈現(xiàn)出一個合理的風險收益區(qū)間的特征，大概是這樣的一種狀態(tài)，就是普利、雙季享、年年紅三個產(chǎn)品。

認真的天馬：劉濤總介紹得非常清楚，今天下午我們的時間也很久了，原計劃一小時的采訪，現(xiàn)在都快一個半小時了，感謝劉濤總今天下午寶貴的時間，如果大家要關(guān)注債券基金，歡迎大家關(guān)注劉濤總旗下的幾款產(chǎn)品，都是很不錯的，感謝劉濤總，我們下次再見。

劉濤：謝謝。

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$鵬華豐祿債券(F003547)$ $鵬華普利債券C(F009484)$

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負